老牌国货“万象更芯”焕发生机未来可期

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告美容护理 | 化妆品非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人王悦wangyue03@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 02 月 11 日收盘价（元）31.16一 年 内 最 高 / 最 低（元）36.82/20.17总市值（百万元）12,495.16流通市值（百万元）12,495.16总股本（百万股）401.00资产负债率（%）22.35每股净资产（元/股）8.42资料来源：聚源数据丸美生物(603983.SH)——老牌国货“万象更芯” 焕发生机未来可期投资要点：中国眼霜第一股，深耕抗衰赛道二十余载。公司以皮肤科学及生物科学研究为基础，主营业务系化妆品的研发、设计、生产、销售及服务，旗下品牌包括丸美、恋火及春纪。其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师”品牌心智，当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌；恋火为新锐彩妆品牌，深化高质极简“底妆”品牌理念，主打产品包括“看不见”、“蹭不掉”气垫及粉底液等；春纪则以食萃科研，以敏肌适用为理念，定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压，经公司积极推进线上转型后，23 年公司业绩持续回暖，公司渠道转型效果渐显。2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元，分别同比增长27.1%/37.4%。“万象更芯”,焕发生机。1）研发为本、技术更“芯”。公司构建六大研发平台，实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测”七位一体全链路协同创新模式；截至 2023 年底，公司拥有 93 名研发人员，研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。此外，公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检”五位一体平台；2）产品更“芯”、品牌更“芯”。丸美品牌：大力发展具备核心科技的大单品，持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师”品牌心智。①丸美小红笔眼霜：强化“眼霜”、“科技”心智，自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代，2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元；②丸美双胶原小金针次抛精华：2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分，21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列”，包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒，基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下，“重组胶原蛋白系列”产品快速放量，2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0，功效再上新高度，胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%，产品广受消费者青睐；PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列，坚守高质极简的底妆心智。2023 年 PL 看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元；3）渠道更“芯”。公司销售模式以线上直营为主＋线下经销为主。复盘公司渠道变迁，20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创，2021 年自建电商团队发力线上自营，2022年受疫情影响致使线下渠道承压，公司积极推动线上渠道加速转型，2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、以抖快为代表的自播电商部和达播电商部，至此公司电商业务调整完毕，线上渠道效率逐步显现。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元，同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%，当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。我们选取 A 股的珀莱雅、华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司，其产品矩阵包括护肤和彩妆，且均在各自细分赛道具备领先优势，根据 Wind 一致预测，可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。公司作为老牌美妆国货，受疫情影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自 23 年以来经营重回轨道，经营拐点或显现，我们看好公司未来增长弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）1,7322,2262,8893,5854,253同比增长率（%）-3.10%28.52%29.79%24.10%18.63%归母净利润（百万元）174259363451558同比增长率（%）-29.74%48.93%40.01%24.26%23.65%每股收益（元/股）0.430.650.911.131.39ROE（%）5.46%7.75%10.21%11.82%13.47%市盈率（P/E）71.7448.1734.4027.6922.39资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 12 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元，同比增速分别为29.8%/24.1%/18.6%，实现归母净利润 3.6/4.5/5.6亿元，同比增速分别为 40.0%/24.3%/23.6%，当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设分品类拆分丸美生物的营收结构:1）护肤类：为贡献营收比重最高品类，包括精华、面膜、乳液等产品，公司前瞻性布局重组胶原蛋白高景气赛道，且 24 年 4 月公司推出胶原小金针次抛精华二代反响热烈，“重组胶原蛋白系列”产品有望持续放量，预计护肤类 2024-2026 年营收增速为 30%/25%/20%；2）眼部类：公司早期以眼部产品起家，打造眼霜、眼膜等系列产品，聚焦小红笔眼霜大单品，同时积极培育双胶原眼霜和蝴蝶眼膜作为储备大单品，品牌心智深入人心，细分赛道中品牌竞争力凸显，预计眼部类 2024-2026 年营收增速为 10%/8%/5%；3）洁肤类：营收贡献体量较小且所处赛道竞争激烈，预计洁肤类 2024-2026 年营收增速为 8%/7%/5%；4）彩妆及其他类：恋火品牌 22 年及 23 年维持高增长，且抖快内容电商渠道渗透率显著提升，预计大单品仍存在较大发展空间，预计彩妆及其他类 2024-2026 年营收增速为50%/35%/25%。投资逻辑要点公司作为国内老牌国货美妆公司，受疫情影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自 23 年以来经营重回轨道，经营拐点或显现，我们看好公司未来增长弹性。核心风险提示化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 中国眼霜第一股，深耕抗衰赛道二十余载.............