宝尊电商(BZUN US)分析师大会：GAP战略推进，焕新提效显著

招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司研究 2023 年 11 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研报 中国传媒与文娱 黄群 (852) 3900 0889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852) 3900 0849 easonxu@cmbi.com.hk 公司数据 市值 (百万美元) 174 3 月平均流通量 (百万美元) 1.62 52 周内股价高/低 (美元) 8.62/2.64 总股本 (百万) 55 资料来源：彭博 股东结构 Schroders 5.63% TIAA 5.29% Franklin Resources 3.76% 资料来源：彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -4.6% -4.9% 3- 月 -34.8% -33.9% 6- 月 -34.6% -41.1% 资料来源：彭博 12 个月内股价表现 资料来源：彭博 审计师: PwC 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0Nov-22Feb-23May-23Aug-23BZUN US CCMP (rebased)(US$)买入（维持） 目标价 US$7.6 (此前目标价 US$7.6) 潜在升幅 +162% 当前股价 US$2.9 1 我们于上周五（11 月 10 日）参加宝尊分析师大会，公司从 GAP 中国战略规划、全面升级、门店表现等维度展现了收购后业务焕新及提效成果，并阐述了商品+营销+渠道+系统的升级策略。集团业务层面以交流方式分享了双十一销售趋势、直播电商进展、品类拓展等，并对技术赋能及商业化展开了深度探讨。我们认为会议亮点如下: 1）提出 GAP “2025 年扭亏为盈、2027 年营收翻番”的 5 年战略目标，新店在选址、服务、品牌力等维度升级后坪效及毛利率显著提升; 2）双十一销量符合预期，其中户外及健康大类韧性增长; 3）在多年技术投资及积淀下，宝尊技术赋能的同时通过宝舵实现技术商业化。我们看好 GAP升级后利润率改善趋势、并期待 BEC 多渠道边际增量。维持买入评级，目标价 7.6 美元。  GAP：预计 2025年扭亏为盈，品牌力+产品供应链升级双轮驱动。公司提出GAP “2025 年扭亏为盈、2027 年营收翻番”的 5 年战略目标，且目前GPM >50%，同比显著提升，经营利润减亏>50%，单店坪效平均+22%（新店坪效翻倍），预计 2023 GPM 改善中单位数，2024 改善高单位数。围绕传统美式风格的现代化本土化诠释，GAP 目标客户聚焦都市青年和年轻辣妈，运营策略从过往折扣促销，转向由品牌力和产品供应链能力驱动。GAP 将从品牌、营销、渠道、系统等多维度全方位升级: 1）新商品：产品层面，在男、女、童装层面进行平衡 (女装目标占比 20%-30%)；在本土供应链生产能力大幅提升下，实现 50%+本土设计新品的新品销售贡献。在折扣减少、品牌调性升级后，客户圈层转向年轻化、更高消费力人群。目前会员总数超2,800 万，贡献总体销售 77%，其中 18-29 岁会员占比提升 7ppts；2）新营销：全新品牌形象，包括欧阳娜娜代言扭转过往只有男装形象; 时装周等品牌大事件带动声量；3）新渠道：新开门店重回核心商圈，且店铺形象全面升级改造、店效大幅提升，预计 4Q23E 目标新开 4-5 家；且结合抖音超品日吸引大量年轻用户、王牌单品策略得到验证；4）新系统：通过宝尊技术团队合作，已完成系统升级，实现线上线下一体化、盘活 Omni 库存、数智化营销分析。  集团业务进展: 双十一符合预期，品类、渠道分化。宝尊双十一销量符合预期，其中户外及健康大类韧性增长、其余部分行业存在持平或下降趋势，短视频直播流量上升、品牌注重价格力打造。其中直播电商基地在投入使用后，抖音渠道呈现三位数增长，且轻奢品类表现突出（如某轻奢品牌抖音占比已达天猫 1/3），未来会依托宝尊 IT、营销、物流能力做多渠道和流量迁移。在当前追求性价比消费环境下，宝尊会在性能及品牌认知层面深耕（如视觉呈现、视频内容等），并通过员工办公迁移、物流精密管理、AI 工具等降本增效，品类拓展层面将发掘白酒、奢品家居、健康等方向。  技术：从技术赋能到技术商业化。凭借 IT 领域多年投资和沉淀（1,000+技术工程师、2 个技术中心），宝尊实现业务技术赋能，包括 400+品牌接入宝尊IT体系，30+平台渠道接入，运营提效>50%。同时，宝尊通过宝舵将技术输出，聚焦全渠道零售数字化转型，服务品牌客户，实现人货场匹配及长效价值最大化。 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 9,396 8,401 9,149 9,753 10,241 同比增长 (%) 6.2 (11) 8.9 6.6 5.0 调整后净利润 (百万人民币) 200 132 (78) 151 400 调整后每股收益 (人民币) 2.7 2.1 (1.2) 2.3 6.2 同比增长 (%) (68) (22) NA NA 163.5 一致预期每股收益 (人民币) NA NA 1.5 5.0 7.5 市盈率 (倍) 7.7 9.8 NA 8.3 3.1 市销率 (倍) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 杠杆率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源: 公司数据, 彭博, 招银国际环球市场预测 宝尊电商 (BZUN US) 分析师大会：GAP 战略推进，焕新提效显著 2023 年 11 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明. 2 图 1: 可比公司估值 资料来源: 彭博，招银国际环球市场预测 公司代码FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E宝尊BZUN US174USD2.9BUY7.6NA8.33.10.10.10.1NA电商服务商丽人丽妆605136 CH565CNY10NANA21.518.014.31.21.11.022%若羽臣003010 CH344CNY21NANA52.242.235.11.81.71.522%壹网壹创300792 CH801CNY24NANA24.920.818.13.32.82.518%大宇宙9715 JP999JPY3,100NANA11.810.810.50.40.40.49%平均19.416.514.31.21.11.018%中国电商拼多多PDD US136,971USD108BUY10918.814.511.24.93.83.025%阿里巴巴BABA US210,417USD83BUY1559.18.57.51.61.51.312%京东JD US40,466USD26BUY579.17.96.90.30.30.213%唯品会VIPS US7,666USD14NANA6.66.56.