洪灝 展望2024：无往不复

敬请参阅最后一页法律声明 1 / 25 2023 年 11 月 8 日 展望 2024：无往不复 复常的第二年，交易区间延续。2023 年的复常大事当属大国重启。隔离之日难免陷于彷徨。但随着交流复通，一如双方高层对话不断和跨境往来频增所示，都将促进成就相互的理解。 在去年十月底的至暗时刻，我们是市场上唯几的坚定看多的声音，并预测彼时 12 个月内，上证交易区间为约 3,000 点至 3,500 点，恒指交易于约 16,000点至 23,000 点。在随后的十二个月里，上证实际交易区间为 2,924 点至 3,419点，恒指实际交易区间为 15,945 点至 22,700 点。我们预计未来 12 个月里，这一交易区间将延续。 值得一提的是，今年十月二十日的首席经济学家论坛上，我发表了主题演讲，称当天上证的 2,940 点是这轮行情的重要低点。迄今，中国市场已开始有所修复，虽然修复之路一波三折。 人民币弱势/中美利差臻至极点，并应均值回归。随着美联储大刀阔斧收紧货币政策，而中国央行保持货币宽松以提振国内经济，中美利差已扩大至历史最宽，并与 2006 年初的历史水平等量齐观。如此平稳而宽厚的利差为投机者创造了套利交易的机会，并弱化了外资的信心和投资回报。 所幸的是，人民币实际有效汇率已然触及周期性低点，且市场开始计入明年美联储的四次降息。故此，人民币的历史性弱势理应开始筑底，而中美利差也应收窄。这一息差复常有望缓和资金撤离和中国资产价格的压力，并助力市场间歇性反弹和修复。 流动性充足，央行冲销力度减弱在即；财政政策有望发力。央行并未缩减其资产负债表，其持有的海外净资产有增无减，储备也保持稳定。尽管有资金撤离之忧，但央行的资产负债表看上去并不像是一张大规模外汇干预的表。强劲的存款增长，也就是所谓的“超额储蓄”，与中国货物贸易的顺差和经常账户顺差之差衔枚疾进。 尽管如此，鉴于当前的库存积压，房地产很可能需要数年时间方可痊愈。如是，存款余额很难一如既往地系统性地配置到房产或股票，进而给市场留下经济看似疲软乏力的印象。其实，2023 年地产统计数据较 2022 年已经低的基数每况愈下，土地销售减半，房地产开发投资下降，房屋销售增长不温不火。但中国仍有望实现 5%的经济增长。明年也将能应对。 随着流动性增长正常化，财政政策很可能会被委以重任，成为更举足轻重的增长压舱石。地方政府债务可以被置换成国债，偿债期限可以延长，利息负担亦可以调降。对于左支右绌的开发商而言，随着城镇化进入深水区和人口老龄化，他们需要为未来相当一段时间内年销售额远低于 2021 年 17 万亿元销售峰值的新常态未雨绸缪。这些变数都很容易产生新闻标题的负面舆情，从而令市场反弹难以择时，陡增交易难度。 洪灝, CFA hao.hong@growim.com 公众号：洪灝的宏观策略微博：@洪灝的宏观策略 本报告英文版： 《 Outlook 2024: A Year of Normalization》 思睿研究 中国市场策略 罗为腾 sophia.luo@growim.com 2023 年 11 月 8 日 思睿研究 敬请参阅最后一页法律声明 2 / 25 中国投资回报的三大“率” “预测绝非易事，尤其是洞烛先机、窥探未来。”——尼尔斯·玻尔 去年十月底，当我们执笔撰写 2023 年度展望报告时，正值大国重启之际。曾记否，疫情肆虐，经济活动近乎陷于停滞——那是多事之秋的至暗时刻。我们是唯一的坚定看多的声音。彼时，我们预测未来 12 个月，上证的交易区间约 3,000点至 3,500 点，而恒指的交易区间约 16,000 点至 23,000 点。 随着今年的图景徐徐展开，上证交易于 2,924 点至 3,419 点之间，恒指交易于15,945 点至 22,700 点。如此乱云飞渡的交易年份也是疾风知劲草、烈火见真金之时。我们欣然见到我们预测的交易区间经受住了市场巨幅波动的考验。 即便如此，过去一年依然留下诸多待解之谜。最甚者莫过于，尽管众多政策相继出台落地，但在岸和离岸市场的反应却不复从前。相反，中国市场的表现反复无常、捉摸不定，令一众经验老道的交易员折戟沉沙、败走麦城。这是一个很容易看对做错的莫测年份，着实令人困惑不已。 为了更好地预测未来 12 个月，我们需要对今年市场的表现追本溯源。 图表 1：中国股市投资回报 = 汇率 + 利率（估值）+ 盈利增长率。 资料来源：彭博，思睿研究 我们可以将中国市场的投资回报拆分为三大部分：1）由汇率决定的货币部分；2）受利率影响的估值部分；以及 3）盈利增长率。当逐一探究各部分时，我们可以看到它们是如何影响今年及往后的中国市场（图表 1）。 2023 年 11 月 8 日 思睿研究 敬请参阅最后一页法律声明 3 / 25 人民币弱势正趋缓和 人民币走软对中国市场投资回报的拖累显而易见，尤其自 2015 年“8·11”汇改以来，央行很大程度让市场决定人民币汇率价格，并在此之后将人民币汇率与一篮子货币挂钩。 在过去 12 个月间，人民币汇率自大国重启后先一路走强至 6.7，但随着美债收益率开始扶摇直上，其又迅速望风披靡。不断走阔的中美利差为中美资产间的套利交易创造了机会。投机者可以加杠杆做空人民币，然后换得美元购入美元资产。 央行必须保持宽松货币政策以提振国内经济，但在人民币游移于 7.3-7.4 附近时又不得不出手干预。故此，这是一笔具有稳定价差的交易。这个人民币套利交易几乎与日元套利交易一样，可以获利颇丰，因为其组成部分颇为稳当牢靠，且央行的政策应对亦有迹可循。很多香港的私行都可以为其客户组合这个结构性产品。 比较一下中美的利差和基准利率差，上述套利交易的回报，以及人民币汇率的走势（图表 2）。可以看出，四者是紧密相连的。话虽如此，由于中美利差已升至与 2006 年初等量齐观的历史最高位，套利回报似乎已然见顶并掉头转向。如是，若以史为鉴，人民币将从近年来最弱的态势不日逐步走强。 图表 2：中美息差是人民币和中国股市走弱的原因之一。 资料来源：彭博，思睿研究 2023 年 11 月 8 日 思睿研究 敬请参阅最后一页法律声明 4 / 25 我们还可以看到，中美利差和基准利率差与两国股市的相对表现高度相关（图表 3）。 由于通胀前景渐趋缓和，以及美联储于近期新闻发布会上似乎态度转鸽，美债收益率正在从高位回落企稳。如是，即便美联储很可能在“更长时间内维持较高利率”，而中国央行也将枕戈待旦，在必要时点放宽政策，中美利差也很可能已见顶。因此，美国市场的相对强势也应暂时告一段落。 图表 3：中美利差令中国股市承压。 资料来源：彭博，思睿研究 在去年套利交易大行其道的同时，我们亦目睹了股债市场数据历史上最大规模的外资流出。考虑到过去一年中国市场投资回报中的汇率部分大幅走软，并导致海外投资者组合波动性的水涨船高，这一资金的流向其实也就不足为奇了。 图表 4 显示以美元计价的上证表现远不及以人民币计价的表现。这一弱势表现自 2022 年后尤甚从前，并且每况愈下。其实，中国市场的相对弱势更能解释外国资金流出中国市场的主要诱因，而非许