存货减值风险出清，24年轻装上阵+海外制剂可期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●化学制药 2024 年 01 月 14 日 [Table_Title] 存货减值风险出清，24 年轻装上阵+海外制剂可期 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：2024.1.12，公司发布 2023 年度拟计提存货跌价准备以及业绩预亏公告，初步减值测试公司 2023 年度拟计提的存货跌价准备 10 亿元~12亿元，预计导致归母净利润减少 8.5 亿元~10.2 亿元，2023 年实现归母净利润预计为-2 亿至-1 亿元。 ⚫ 此次预计减值充分，估值压制因素解除、风险基本出清。受需求下滑、竞争加剧的影响，2023 年 Q4 以来肝素产品已呈量价齐跌态势，根据海关数据统计，10、11 月肝素出口平均价格同比大幅下降约 45.1/33.3%。受上述市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致公司部分库存产品及原材料的可变现净值低于账面价值。2023 年末，公司存货账面余额为 54.39 亿元，其中 2023 年末库存结构包括原材料 14.31亿元（占比约 26.31%）、库存商品 35.11 亿元（占比约 64.55%）、在产品4.82 亿元（占比约 8.86%），剩下为发出商品以及在途物资。公司原材料主要系肝素粗品，库存商品主要为标准肝素原料和肝素类制剂。本次预告计提跌价准备金额已覆盖公司存货账面余额的 18-22%，我们认为减值较为充分，风险基本出清。另外，此次存货跌价计提后公司整体库存成本压力减轻并产生成本竞争优势，未来肝素原料药及制剂国际化拓展将更有灵活性。 ⚫ 长期逻辑：原料药占比下降整体周期扰动 减少+国内制剂集采出清+海外制剂大单品上市业绩快速兑现。1）截止 23Q3，公司原料药业务收入在公司总营收中占比已减少至 21.82%，因原料药量价波动导致的公司业绩周期性扰动减少，后续对公司整体业绩增速影响有限。2）国内制剂大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙已经集采落地，未来将保持稳定增长。3）海外制剂业务将由规范市场向非规市场、肝素制剂向非肝素制剂拓展。其中美国市场依诺肝素制剂未来将达到稳态，非肝素制剂将保持持续进取状态并贡献较大利润增量，大单品如白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、格拉替雷等有望年内上市。非美国市场有望在肝素制剂替代以及原料药供应等方面持续发力，用依诺肝素制剂逐步打开销售网络和渠道，为未来非肝素制剂上市做好充分铺垫。 ⚫ 投资建议：公司已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及 CDMO 业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长 期 增 长 前 景 广 阔 。 我 们 预 计 公 司2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 -1.32/11.86/15.52 亿元，同比增长-112.13%、996.19%、30.90%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为-/19/14 倍，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。 [Table_StockCode] 健友股份(603707) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 孙怡 ：sunyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524010001 [Table_Market] 市场数据 2024-01-12 股票代码 603707 A 股收盘价(元) 13.58 上证指数 2,881.98 总股本(万股) 161,665 实际流通A股(万股) 161,563 流通 A 股市值(亿元) 219 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河医药】公司深度报告_健友股份(603707)_海外注射剂快速放量，肝素龙头开启新成长曲线 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%健友股份沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3712.72 4254.77 4988.19 6188.89 收入增长率% 0.71 14.60 17.24 24.07 归母净利润（百万元） 1090.83 -132.30 1185.66 1552.02 利润增速% 2.98 -112.13 996.19 30.90 毛利率% 52.38 48.60 48.14 49.19 摊薄 EPS(元) 0.67 -0.08 0.73 0.96 PE 20.13 — 18.52 14.15 PB 3.56 3.79 3.15 2.57 PS 5.91 5.16 4.40 3.55 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录： （一）公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8294.06 8943.47 10749.73 13033.70 营业收入 3712.72 4254.77 4988.19 6188.89 现金 1388.51 3126.32 4726.37 6714.81 营业成本 1768.00 2186.93 2587.01 3144.59 应收账款 952.10 1122.79 1316.33 1633.18 营业税金及附加 30.98 38.29 44.89 55.70 其它应收款 241.94 283.65 332.55 412.59 营业费用 451.72 382.93 399.06 464.17 预付账款 25.07 34.99 41.39 50.31 管理费用 165.89 246.78 319.24 420.84 存货 5615.60 4267.33 4189.61 4040.98 财务费用 -128.50 14.51 -74.21 -137.41 其他 70.85 108.39 143.48 181.82 资产减值损失 -10.22 -1199.00 1.00 1.00 非流动资产 1