保险行业路演反馈：政策催化下的弹性拉涨可否持续？

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2024 年 6 月 5 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 保险行业 路演反馈：政策催化下的弹性拉涨可否持续? 上周我们在香港与部分长线基金和对冲基金等机构投资人进行了保险行业的路演交流，并对二季度中资寿险股在此轮股市、债市及地产利好政策催化下的弹性修复逻辑提供配置建议。整体来看，投资人对平安（2318 HK）及友邦（1299 HK）的配置比例较高，并对此轮以长端利率底部预期企稳为驱动的反弹可持续性保持谨慎乐观的态度。根据资金的配置属性，投资人对板块及个股关注的逻辑包括: 1）股息率的角度，人保集团（1339 HK）/中国财险（2328 HK）关注度较高；2）资产端底部预期边际改善带动股价反弹的角度，太保（2601 HK）/太平（966 HK）/平安（2318 HK）的上行空间更受关注。二季度我们推荐“攻守兼备”策略，资产端弹性修复看好中国太保（2601 HK，买入，目标价：24.8 港元），防御属性推荐中国财险（2328 HK，买入，目标价：11.9 港元），部分投资人对财险二季度的配置吸引力较为谨慎。  投资人关注二季度保险板块配置逻辑，对此轮以地产及股债市利好政策催化下的寿险反弹行情谨慎乐观。投资者普遍关注到 4 月底中资保险股的反弹行情，组合配置上以流通性较好的标的如平安/友邦的占比较高。投资人关注二季度保险股配置逻辑转换的底层原因，认同我们对此轮以资产端弹性修复为驱动的观点，但对长端利率能否在当前政策的催化下企稳向上较为谨慎。从交流结果看，此轮反弹对应个股选择的逻辑可大致归为四类: 1）地产链利好政策对平安/新华股价弹性更大；2）权益敏感性方面太平/新华弹性最高；3）资产负债久期匹配及新会计准则下财务稳健性的角度, 太保最优；4）高股息及估值兑现业绩增长的角度，部分投资人关注人保集团，认为相较于中国财险的季节性波动，集团高于 7%的股息率及股价低幅波动具备一定吸引力。  政策催化下的弹性拉涨行情可否持续？我们注意到投资者对下半年宏观经济大幅改善的趋势仍缺乏信心，进而一定程度上影响增配板块个股的情绪。我们认为二季度中资险企资产端弹性修复的行情有望延续，部分反映市场对 7月底三中全会增量政策的预期。我们预计中期业绩披露或为板块股价的阶段性拐点，去年二季度的高基数加大了对各险企今年二季度新业务价值预测的不确定性。从交流结果看，部分投资人预计二季度 NBV 同比负增长，部分表示暂时看不清；从负债端渠道和产品策略上看，国寿表现更加均衡。我们认为此轮中资险企的上涨行情主要反映市场在过去三个季度对寿险资产端利差损过度悲观预期的边际改善；从股价角度看，二季度的弹性行情有望延续，中期业绩或为短期内板块股价的拐点。下半年增长的可持续性仍取决于长端利率及权益回暖能否在新一轮政策的呵护下，扭转对行业利差风险的预期。  新会计准则下投资人关注投资收益的改善，更重视资产负债久期匹配。围绕资产端修复的逻辑，投资人关注上市险企投资收益率的趋势性变化，并对险企投资端的风险偏好，以及是否采用信用下沉等方式提升投资收益的举措较为关注。我们注意到大家对寿险公司资产负债久期缺口及其所带来的利率风险敞口和再投资风险的关注度变高，并对我们为各家测算的资产/负债打平收益率深感兴趣。我们了解到上市险企的资产负债久期缺口大致在 4.4-6.5 年，其中国寿的资负匹配和久期缺口管理在业内相对领先。近期超长债的发行，在我们看来对保险资金的中长期配置上具有重要价值；投资人更多关注此轮超长债供应对长端利率走势的整体影响。打平投资收益率方面，我们测算平 中国 保险 行业 马毓泽 (852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 2024 年 6 月 5 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 安~2.3%，国寿~2.5%，其他上市险企集中于 2.5-3.2%；部分投资人认为未来监管进一步调降预定利率至 2.5%的可能性大，但对政策落地时点不确定。 我们看到近年来上市险企的净投资收益率逐年下行，以一季度披露数据看，太保/平安/国寿的净投资收益率降至3%左右 （图3），总投资收益率自4Q23触底后一季度略有上行（图 4）, 主要得益于证券买卖价差收益的提升（4Q23/1Q24 沪深 300 指数分别-7.0%/+3.1%, 图 5）。相较 2Q23 沪深 300指数-5.2%，今年沪深 300 指数年初至今+5.7% （截至 5 月 31 日），我们预计 2Q24 险企的投资收益有望同比回升，利好投资服务业绩和净利润增长。  此轮弹性标的关注太保、太平；外资青睐高流动性标的平安、友邦。投资人在组合配置上偏好流动性较好的标的，如平安和友邦，我们认为可能受过去三年港股保险股估值持续磨底的影响，平安与友邦股价与大市相关度更高。自 4 月 19 日中证监公布对港资本市场合作 5 项措施后，我们看到 4 月 25 日后港股通中南下资金成交额开始放量；投资人普遍认同我们对此轮以南下资金流入推升港股保险股大幅反弹的观点，部分投资者认为近期直至 7 月底的 “政策真空期” 利好短期以预期修复为支撑的弹性上修，对太保和太平此轮的涨幅表示超预期。部分投资人考虑加仓太保，以参与此轮寿险股反弹，但对二季度业绩增速存在一定担忧；部分投资者考虑加仓太平，基于权益弹性和二季度公司新业务价值增长有望超预期，主要顾虑在于其个股的流动性。  估值：当前中资保险股交易于 0.1-0.5 倍 FY24E P/EV 和 0.3-0.9 倍 FY24E P/BV，估值上修空间充裕。FY24E 股息率介于 6%-8%，在大金融板块中略低于银行股，高股息标的包括新华（8.0%）、人保集团（7.2%）和平安（6.7%）。我们推荐“攻守兼备”策略，弹性逻辑看好中国太保（2601 HK，买入，目标价：24.8 港元），防御属性推荐中国财险 （2328 HK，买入，目标价：11.9 港元）。 上市险企估值 公司名称 股份代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上行空间 (%) P/EV (x) P/B (x) FY24E FY25E FY24E FY25E 中国人寿 2628 HK 买入 11.34 13.7 21% 0.23 0.22 0.60 0.58 中国平安 2318 HK 买入 40.35 52.0 29% 0.47 0.46 0.72 0.68 中国太保 2601 HK 买入 20.85 24.8 19% 0.34 0.33 0.73 0.69 中国太平 966 HK 买入 8.60 UR n.a 0.10 0.09 0.32 0.30 人保集团 1339 HK 买入 2.72 UR n.a 0.34 0.32 0.43 0.40 中国财险 2328 HK 买入 10.08 11.9 18% n.a 0.83 0.76 众安在线 6060 HK 买入 13.34 22.0 65% n.a n.a 0.