2025年度证券行业投资策略：改革育新机，行业启新局

改革育新机，行业启新局——2025年度证券行业投资策略分析师：胡江 SAC编号：S1760525010001E-mail： hujiang@yongxingsec.com2024年1月14日行业：非银金融 增持（维持）主要观点◼ 行业复盘与展望：①政策积极转向提振股市信心，2024年券商板块展现强贝塔属性，年度超额收益19.6%，互联网券商、绩优股、并购题材股领涨。行业景气度显著回升，投资业务驱动业绩增长，行业分化加剧，头部券商份额或进一步提升。②展望2025，投资端改革加快推进，在逆周期政策加码和流动性进一步宽松预期下，资本市场有望保持活跃。中长线资金的引入将进一步推动市场机构化、产品化，券商泛财富管理业务或迎来契机，行业景气度有望持续上行。预计2025年券商板块业绩同比+10.3%。◼ 投资建议：把握三条选股主线：① “稳楼市股市”、“适度宽松”要求下政策或持续加码，建议沿强市场贝塔逻辑择股。②券商并购整合推动竞争格局优化，风控指标调整和SFISF利好头部券商杠杆率提升，优质头部券商roe有望显著改善。③2024&25Q1财报季窗口期，固收业务禀赋强&业绩低基数类个股或具备较强弹性。建议关注东方财富、中信证券、华泰证券、广发证券和第一创业。◼ 风险提示：市场极端波动风险，投资端改革不及预期，监管政策进一步收紧。请务必阅读报告正文后各项声明目录/Contents请务必阅读报告正文后各项声明01020304行情&基本面回顾：强贝塔、投资驱动业绩行业展望：投资端改革向纵深推进投资主线与建议风险提示请务必阅读报告正文后各项声明◼ 申万券商指数24年涨幅29.6%，超额收益19.6%（相对万得全A指数）。券商板块全年走势大致可一分为二，✓ 9.24行情之前，券商板块表现相对低迷（年初因市场倾向权重蓝筹风格， 24Q1券商板块相对大盘仍有一定超额）。 ✓ 9.24国新办新闻发布会宣布降准降息、创设新货币政策工具支持资本市场等一揽子政策，显著提振股市信心，券商板块表现出强贝塔属性，9.24以来大幅跑赢市场，板块pb从1.0X左右快速修复至最高1.7X。◼ 互联网券商、绩优股、并购题材股领涨。受益交投显著放量，具备零售业务特色的互联网券商东方财富和金融科技股领跑行业，中信证券、招商证券、第一创业、东兴证券等绩优股和并购题材类券商天风证券、国信证券等个股领涨。资料来源：Wind，甬兴证券研究所图1: 2024年证券(申万)指数累计涨幅走势资料来源：Wind，甬兴证券研究所图2: 2024券商个股全年涨跌幅排行请务必阅读报告正文后各项声明◼ 业绩逐季改善，24Q1~3上市券商业绩同比-5.9%。43家上市券商24Q1~3营业收入合计3714亿元，同比-2.7%，归母净利合计1034亿元，同比-5.9%。其中24Q3单季营业收入合计1364亿元，同比+21.0%,归母净利合计395亿元，同比+40.8%。24Q1~3上市券商整体年化roe5.5%，较23全年roe高0.1pct。◼ 预计2024全年利润增速回正。由于24Q4业绩低基数效应明显，叠加9月末以来A股行情和交投明显转暖，我们预计券商板块24全年业绩大概率实现正增长，上市券商合计归母净利同比+16.1%（测算详见后文盈利预测部分）。图3:券商板块归母净利、同比增速（亿元）资料来源：Wind，甬兴证券研究所图4：券商板块季度业绩表现（亿元）资料来源：Wind，甬兴证券研究所图5:券商板块历年roe资料来源：Wind，甬兴证券研究所,◼ 业绩主要靠投资驱动。24Q1~3，受益债市行情向好，券商投资业务大幅提振，上市券商合计实现投资收入1317亿元，同比+28.1%，其中24Q3单季实现投资收入567亿元，同比+173.7%，占营收比重达到41.6%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算,投资业务收入贡献超过50%。◼ 资管业务韧性足，投行业务显著承压。除投资业务外其他条线的业务收入均不同程度下滑， 24Q1~3经纪/资管/投行/利息净收入同比增速分别为-13.6%/-2.5%/-38.4%/-28.0%。资管业务韧性更足，主要由于固收类和指数类产品规模的增长缓解了主动权益产品净值下滑和管理费率下调的压力。股权融资收紧，投行业务显著承压。经纪和利息收入下滑主要受前三季度市场交投低迷影响。资料来源：Wind，甬兴证券研究所图6:上市券商各业务收入及增速（亿元）请务必阅读报告正文后各项声明资料来源：Wind，甬兴证券研究所，注：各业务收入占比测算中分母为调整后营收图7:券商整体业务结构变化，投资业务收入占比显著提升-13.6%-38.4%-2.5%-28.0%28.1%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200400600800100012001400经纪投行资管信用投资2023Q1~32024Q1~3同比(右）23.4%32.7%26.4%37.1%33.0%31.8%19.6%32.6%44.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024Q1~3经纪投行资管信用投资其他请务必阅读报告正文后各项声明◼ 降本增效初显，券商板块利润率升至34.5%。24Q1~3上市券商利润率由23年的25.9%提升至27.9%，若剔除个别券商大宗商品销售等利润率较薄的非证券主营业务影响，24年前三季度利润率达到34.5%，处于近年来较高水平，全年来看预计利润率将进一步提升。◼ 24Q1~3上市券商管理费用同比-4.7%，占营收比重较2023年下降3.1pct至46.3%。✓ 截至24年6月末，上市券商合计员工数量29.5万人，较年初减少2.7%。✓ 上市券商人力成本降幅明显，24年前三季度上市券商人均薪酬同比减少8.3%，24年年化人均薪酬较2021年峰值减少25.4%。图8:24H1上市券商员工总数较年初减少2.7%（万人）资料来源：Wind，甬兴证券研究所图9：上市券商人均薪酬回到2019年水平（万元）资料来源：Wind，甬兴证券研究所图10:上市券商调整后利润率回升至34.5%资料来源：Wind，甬兴证券研究所,注：调整后利润率=归母净利/（营业收入-其他业务成本）33.8%31.7%21.9%26.5%28.1%29.9%26.0%25.9%27.9%35.3%33.9%25.2%31.4%33.0%36.6%32.1%31.4%34.5%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%利润率利润率（调整）请务必阅读报告正文后各项声明◼ 总资产增长主要来自客户保证金。截至24年三季末，上市券商合计总资产、净资产分别达到12.6、2.6万亿元，较上年末增长5922亿元（+4.9%）、722亿元（+2.8%），资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金+客户备付金）较上年末增长5891亿元（+28.9%）。申万宏源、财通证券、国联证券客户保证金增幅较大。图11:券商板块资产结构变化（亿元）资料来源：Wind，甬兴证券研究所表1:上市券商客户