2025资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进报告

资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进 估值调整 股权回购 反稀释 优先认购权 股东会/董事会参与权GAME OF CAPITALDEBATE AND EVOLUTION OF VAM, REDEMPTION AND INVESTORS' SPECIAL RIGHTSCONTENTS目录010010011034057056009072062067034038040043 特殊权利条款的概念与“生命周期”特殊权利条款：IPO招股书数据洞察与分析壹贰特殊权利条款的博弈、触发与利益争持叁001 > 特殊权利条款的概念01/ 对赌协议与特殊权利条款的概念02/ 对赌与特殊权利条款规制框架002 > 特殊权利条款的“生命周期” ：简述01/ 诞生 ：投融资活动02/ 效力、触发条件与履行情况03/ 终 结 ：公司进入Pre-IPO和IPO阶段，各类条款的处理方式003 > 对赌协议规制框架演进中的典型司法案例001 > 各年IPO招股书总体数据与签订特殊权利条款的比例002 > 签署了哪些特殊权利条款003 > 特殊权利条款在IPO过程中的清理与问询073073074083001 > 特殊权利条款的触发事由002 > 特殊权利条款行权期限003 > 特殊权利条款行权后的责任承担004 > 特殊权利条款的博弈与谈判：以回购权为例P R E F A C E前言随着近年来越来越多成长型企业退出难度的增加，围绕对赌、回购以及投资人特殊权利条款的诉讼和仲裁开始层出不穷，并在科技界、创业界、司法界乃至学术界引发了广泛的争论。在企业融资过程中，经过长达20年的中国实践，本属于“舶来品”的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, 简称VAM）、对赌协议及一系列股东特殊权利条款，诸如反稀释保护、优先认购权及董事会参与权等，已成为风险投资（Venture Capital, VC）与私募股权投资（Private Equity, PE）领域几乎“标配”的投资条款。这些条款为投资者构筑了坚实的保护屏障，而风险投资和私募股权投资也为成长性企业的资金融通与业务高速发展提供了新的动力源泉。然而，在2023年与2024年的股权投资市场中，出现了一个引人瞩目的重要变化：以往可能只是“停留于纸面上的条款，即便触发也鲜少会被实际行权”的回购权，最近由于一波波回购权行权的浪潮引发了争议。诸多创始人因当年签署的回购条款里所设定的上市目标未能达成，进而面临投资人接连行使回购权的状况，甚至需要承担个人无限连带责任，这一现象在创业市场中引发了强烈的恐慌情绪。估值调整机制、回购及特殊权利条款虽然本质上是合同双方的合意，司法和行政的公权力原则上不会干涉⸺除非这样的安排可能影响法律所要保护的公共利益，例如其他小股东、公众股东的合法权益，所以，通常为满足IPO的需要，这些特别的安排以及投资人特殊权利都需要提前清理干净。 在公司因为IPO申请而作出相关的清理之前，对赌、回购以及投资人特殊权利很大程度上受限于投资人一方和创始人（及公司）一方的博弈和谈判。我们在实务中，就会注意到一个很具有代表性的现象：拥有专业法律顾问的投资者与不熟悉融资条款的创业者之间，双方可能存在“信息不对称”、配备的法律顾问的“专业能力不对称”，谈05 资本博弈:对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进 Preface06判就会向在信息差上更具优势的一方倾斜⸺哪怕创始人被诸多投资人追捧、在议价能力上本来更具有优势，但是由于对这些法律术语和专业条款的相对陌生，加上缺乏老练专业的法律顾问的支持，懵懂地认同了对方坚持的所谓“常见”的“市场操作”（market practice），进而接受了未来可能让其后悔不迭的不利条款。例如，在签订对赌协议时，有些内容可能严重影响企业长期发展、创始团队控制权，如过高的或者与不可控因素挂钩的业绩目标、过分复杂的股权稀释、不明确的财务指标定义、不合理地限制融资和再投资、高额违约金或赔偿金、投资方控制权过大以及模糊的估值调整等。这些对于有些律师和法官都可能会“看不太懂”的条款，有些创始人因为迫切需要资金、对于自己聘请的法律顾问的专业度和经验不能有效的识别和独立判断⸺最终带着侥幸心理签署了投资协议，为未来最终的争议爆发埋下了雷。对赌协议的概念源自国际资本市场，其在中国市场的最早应用据报道可追溯至1996年华平投资（Warburg Pincus）对亚信科技的投资案例，标志着此类条款在中国的正式引入与实践，展示了国际PE/VC机构如何凭借创新型投资条款应对新兴市场的不确定性挑战，并为后续实践树立了典范。随着中国90年代后期改革开放步伐的加快，众多海外私募基金涌入中国市场寻求投资机遇，带来了在其他市场积累的丰富经验与技术。例如，摩根士丹利在2002年投资蒙牛乳业时，便引入了基于业绩的股权比例调整机制，并在2004年蒙牛乳业香港上市时通过招股说明书公开披露，进一步推动了中国市场对这类条款的接纳与发展。蒙牛的成功案例展示了对赌协议可能带来的双赢局面；而永乐电器、太子奶等案例也提醒我们，如果未能达到预设的业绩目标，对赌协议也可能导致公司控制权易主。Game of Capital:Debate and Evolution of VAM, Redemption and Investors' Special Rights07 资本博弈:对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进 Preface08成也对赌，败也对赌；这些案例在市场经济的浪潮下，更加彰显了专业应对对赌协议的重要性。在对赌协议的规制框架演进的过程中，典型司法案例如海富案、韩霖案、华工案与银海通案等对于实践中对对赌协议的认知与运用、相应裁判思路的变迁乃至制度规范的发展，都具有重要的节点性意义。与此同时，市场参与者在实践进程里持续探索对赌协议条款设计的优化策略，力求借助外部专业法律顾问的力量，以期应对“信息不对称”和“专业能力不对称”的问题，解决“你不懂，那就好办了”的尴尬局面，包括规避诸如企业短期业绩压力陡然增大或者创始人丧失控制权等潜在的负面效应，从而保障各方权益在合理公允的框架内得以妥善安排与维护，促进市场交易的稳健性与可持续性发展。本报告梳理了2017年至2023年间各板块公司上市审核情况，结合资深律师的实务观察与研究，探析公司在IPO过程中对包括对赌条款在内的特殊权利条款的实际处理情况。这不仅反映了监管机构对上市前投融资实践中对赌协议及有关投资人特殊权利条款的态度与立场，也为发行人制定、执行及清理对赌协议及其特殊权利条款提供了规则背景与合规路径。与此同时，本报告结合司法实践和资深律师的实务洞察，对照硅谷、新加坡的VC投资条款的做法，将深入剖析估值调整机制、回购协议及其他股东特殊权利条款在中国的应用现状及其背后的驱动因素，揭示条款背后更为真实的一面，为决策者就相关问题进行判断提供重要的实践依据和操作指南。Game of Capital:Debate and Evolution of VAM, Red