招商证券(600999)业绩稳健、估值弹性大，依托招商局打造一流投行

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2025 年 04 月 14 日 招商证券 (600999) ——业绩稳健、估值弹性大，依托招商局打造一流投行 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） 投资要点：2017 年至今招商证券估值跑赢可比券商，1）公司核心业务经营稳健，历史 ROE在头部券商中表现出色；2）2020 年证券行业混业经营预期升温及国资委提出“两利四率”考核，公司估值大幅抬升。3）2024 年以来受益于资本市场改革及客户入金增速高，公司估值再次跑赢可比券商。我们当前提示公司价值基于：①公司核心业务经营稳定，盈利能力持续提升；②公司依托股东背景，有望深度受益于一流投行建设。 ⚫ 2017 年至今招商证券历史 PB 估值水平跑赢可比券商。历史估值较高主要由于：1）经纪与自营业务排名长期稳定， ROE 长期保持领先。a)经纪、自营多年位居行业前列；b）长期股权投资形成的对联营合营企业的投资收益较高；c）公司资产质量优秀，减值水平较低。2）2020 年 6 月至 2021 年 2 月：受益于政策预期催化，公司历史估值跑赢可比券商。3）2024 年初以来： 受益于资本市场改革及客户入金增速高，公司估值再次跑赢可比。 ⚫ 招商证券业务“大而稳”特征明显、集团协同优势显著，后续业绩亦有望加速实现，带动估值提升。1）财富管理和机构业务：线上线下双轮驱动，客户规模较快增长。机构 PB 业务持续领先，基金托管数量多年连续保持证券行业第一。2）投资及交易：债券投资积极把握市场机遇，方向性业绩贡献好于可比同业。非方向性转型持续推进，做市业务布局领先。3）投资管理：持股优质公募基金，持续贡献稳定投资收益。此外，截至 2024 年末，公司总资产规模 7,211.60 亿元，后续仍有较大的向上空间。当前公司相对可比券商估值水平较 2024 年 9 月末以来已明显回落，具备投资价值。截至 2025 年 4 月 11 日，公司 PB（MRQ）估值为 1.30X，与可比券商平均相对估值水平基本持平。 ⚫ 招商证券有望依托股东方协同优势提升业务能力，打造一流投行。招商证券实际控制人为招商局集团，公司亦是国务院国资委旗下规模最大的证券公司。2025 年，在“培育一流投行”、“推进提质增效”、“提升市值管理水平”等监管端及股东方的要求下，招商证券有望依托招商局集团股东背景加大内部协同，提升服务实体经济水平，打造一流投行。 ⚫ 投资分析意见：我们维持招商证券“增持”评级，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB。2025年，公司有望通过加大与股东旗下单位合作从而进一步提升业务盈利能力，加速一流投行建设。我们预计招商证券 2025-2027 年归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元（与年报点评一致），同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。我们以头部五家券商作为估值对标，基于 2025 年 4 月 11 日估值水平，采用 PB-ROE 估值，并给予公司 10%的估值溢价，预计公司 2025 年合理估值为 1.44XPB。我们维持招商证券 “增持”评级。 ⚫ 风险提示：股票市场交投活跃度下滑、业务协同不及预期、债券市场短期波动加大等。 市场数据： 2025 年 04 月 11 日 收盘价（元） 17.27 一年内最高/最低（元） 23.52/13.45 市净率 1.3 股息率%（分红/股价） 2.04 流通 A 股市值（百万元） 128,178 上证指数/深证成指 3,238.23/9,834.44 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 13.24 资产负债率% 81.94 总股本/流通 A 股(百万) 8,697/7,422 流通 B 股/H 股（百万） -/1,275 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 冉兆邦 A0230524090003 ranzb@swsresearch.com 联系人 罗钻辉 (8621)23297818× luozh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 19,821.21 20,891.40 24,010.09 27,091.27 29,890.33 收入同比增长率 3.13 5.40 14.93 12.83 10.33 归属母公司净利润 8,763.94 10,385.88 11,680.68 13,447.09 15,186.54 净利润同比增长率 8.57 18.51 12.47 15.12 12.94 每股收益 0.94 1.13 1.28 1.48 1.68 ROE 7.91 8.84 9.34 10.05 10.47 P/E 18.33 15.30 13.52 11.67 10.28 P/B . . . . . 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-11-50%0%50%100%(收益率)招商证券沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们维持招商证券“增持”评级，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB。我们预计招商证券 2025-2027 归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元（与年报点评一致），同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。我们以头部五家券商作为估值对标，基于 2025 年 4 月 11 日估值水平，采用 PB-ROE 估值，并给予公司 10%的估值溢价，预计公司 2025 年合理估值为 1.44XPB。我们维持招商证券“增持”评级。 关键假设点 1）财富管理业务：考虑 2025 年随着财政政策落地，股票市场活跃度有望上行。考虑公司线上线下展业优势显著，我们假设 2025-2027E 代理买卖证券业务市占率分别为5.00%、5.20%、5.30%。此外公司其他收入（包括代销金融产品等）亦有望较快增长，假设 2025-2027 年公司其他业务收入分别为 10.0、12.0、14.0 亿元。 2）自营投资业务：考虑公司债券自营投资能力较强，能够积极把握市场机遇，近年来公司通过发力做市等非方向性业务加大自营投资盈利稳定性。我们假设公司自营业务规模保持稳定增长，2025-2027 年分别为 3,820、4,050、4,300 亿元，自营投资收益率为 1.9%、1.8%、1.9%。 有别于大众的认识 市场担忧招商证券费控水平较高，或对未来长期业绩增长造成影响。我们认为，公司管理费率水平并非显著低于行业，核心业务盈利能力较强。公司业绩基本面稳健，核心业务“大而稳”特征明显。作为国资委体系下最大的证券公司和招商局集团下重要的