保险行业：超长期利率债发行量大幅提升，国债期货交易将允许保险公司参与，“再投资风险”将明显改善，资产端出现估值提升动力~基于美国保险行业经验

行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2020 年 03 月 03 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业点评:1 月保费数据点评：人身险保费增速分化，财险保费增速受春节因素影响有所放缓》 2020-02-23 2 《保险-行业点评:“法定责任准备金覆盖率”挂钩产品监管，将对激进的中小公司构成限制，利好行业竞争格局改善。》 2020-02-23 3 《保险-行业点评:保险公司后续将参与国债期货交易，有利于减少利率风险 ， 构 成 估 值 提 升 的 重 要 动 力 》 2020-02-22 行业走势图 超长期利率债发行量大幅提升，国债期货交易将允许保险公司参与，“再投资风险”将明显改善，资产端出现估值提升动力——基于美国保险行业经验 投资要点：“利差缩窄”的风险是保险股估值的核心制约因素，但现有一些尚未被市场广泛认知的利好因素在降低“利率风险”与“再投资风险”，我们判断保险公司的资产端出现了超预期因素。1）超长期利率债的发行量正大幅提升，30 年期地方债考虑免税效应后的投资收益率为 5%，符合精算假设要求。寿险公司正大量配置超长期利率债，能够有效获取期限溢价、稳定投资收益率、拉长资产久期。2）保险公司后续将加入国债期货交易，可通过套期保值策略来有效对冲未来固收资产的再投资风险。国际经验显示，美国寿险公司广泛运用了利率衍生品来进行利率风险管理，衍生品配置占可投资资产的 1%，其固收类资产收益率相较利率更加平稳，且与 10年期国债收益率基本保持了 150-250bps 的正向利差。目前保险股估值受保费端（疫情影响）、资产端（利率下行）的压制，估值极低，截至 2 月 28 日，平安、国寿、太保、新华的 2020PEV 分别为 1.01、0.81、0.66、0.62 倍。待保费反转与逆周期政策全部落地，保险股具有较大的向上空间。以一年时间为维度，我们首推新华保险，长期推荐中国太保、中国平安；建议关注中国太保 H、友邦保险。 利好 1：超长期利率债的发行量正在大幅增加，保险公司新配资产的收益率较高且久期提升。1）2019 年超长期利率债（30 年期国债+30 年期地方债+20 年期地方债）的发行量由 2018 年的 2986 亿元增至 9955 亿元，预计 2020 年将增至 13700 亿左右。目前 30 年期地方债考虑免税效应后的收益率约为 5%，收益率、安全性与久期均极具吸引力。2）经测算，2020 年的超长期利率债的发行量足够保险公司进行新增资金（保费+到期资产-赔付等资金流出）的配置，我们保守预估 4 家上市保险公司的新增长久期利率债的配置比例可高达 45%。 利好 2：保险机构后续或将参与国债期货交易，利率风险将得到有效管控。1）试点商业银行和保险机构将分批参与国债期货交易，同时证监会在加快研究推出 30 年期国债期货、国债期权等新产品，利率期权交易亦在试运行中。国债期货作为在场内市场有活跃成交的利率衍生品，将成为保险公司中长期利率风险有效的对冲工具。2）美国经验显示，包括保险机构在内的资产管理人是美国国债期货市场上的重要投资者，美国寿险公司熟练运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期，寿险行业衍生品投资占险资投资的比例为 1%，有效管理了利率风险，其固收类资产收益率更加平稳，且与 10 年期国债收益率基本保持着 150-250bps 的正向利差。3）以大都会为例，其独立衍生工具配置占可投资资产比例为 2%，其中用于对冲利率风险的衍生工具名义本金占比为 61%。大都会充分运用互换、期权、期货等衍生工具，既有针对特定产品的风险对冲，亦有整体投资组合的风险对冲。大都会的对冲计划包括与保单保证利益有关的风险对冲、保单最低保证利率风险对冲、长久期负债合同中的再投资风险对冲、通用资产负债管理对冲策略等。4）风险对冲和套期保值将是保险资金参与国债期货投资的最主要策略。保险资金可以通过“买入套期保值”对冲再投资风险，且国债期货具有保证金交易、低资金占用、高流动性的特点，可以更高效地拉长资产组合久期。另外，国债期货可以与利率互换等衍生品合成更为复杂的策略，丰富当前的债券投资策略。5）在操作层面，国债期货的套期保值效果将受基差变动、持仓限额、流动性等具体因素影响，值得后续紧密关注。 风险提示：长端利率下行超预期；国债期货试点推进进度不及预期；国债期货仓位 限制较预期更严格。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-03-02 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601336.SH 新华保险 45.42 买入 2.54 4.56 4.56 5.31 17.88 9.96 9.96 8.55 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -6%-2%2%6%10%14%18%2019-032019-072019-11保险沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 超长期利率债的发行量正在大幅增加，保险公司新配资产的收益率较高且久期提升 ... 4 2. 保险公司未来将参与国债期货交易，利率风险可得到有效管控......................................... 5 2.1. 美国保险公司通过利率衍生品较好地管控了利率风险 .................................................... 5 2.1.1. 美国国债期货市场情况 ..................................................................................................... 5 2.1.2. 美国保险公司参与衍生品交易的情况 ......................................................................... 8 2.1.3. 大都会衍生品应用案例 ................................................................................................... 11 2.2. 当前中国期货市场，保险公司可以如何参与 ..................................................................... 15 2.2.1. 保险公司应用衍生品的情况 .....................................