首席观点“脱钩”：外资是否正在撤离？

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 丁安华，首席经济学家 (852) 3761 8901 dinganhua@cmbchina.com 2022 年 9 月 23 日 1  尽管各种“脱钩”的言论甚嚣尘上，宏观数据显示，中国吸引外资的势头仍然十分强劲。2008 年全球金融危机之后，我国外商直接投资（FDI）的增长速度有所放缓，而在新冠大流行期间增长速度不降反升。从全球来看，中国吸引外来直接投资的规模与增幅，都处于领先地位，2022 年第一季度中国是全球 FDI 的最大流入国，中国占全球 FDI 的份额为 19.5%。  同时，必须承认，宏观统计数据存在一定的误导。我国外来直接投资的来源地中，中国香港地区举足轻重。过去几年，内地企业在香港融资之后，再返回内地的投资非常进取。此类“返程投资”，可能是香港对内地直接投资迅速增多、占比回升的主要原因。这种情况也很可能发生在新加坡以及英属维京群岛、开曼群岛等离岸金融中心。因此，仅仅从直接投资数据来判断外资“脱钩”和供应链重组是否正在发生，都得不到正确的答案。  我们可以通过 FDI 的结构数据，观察外资供应链的组织模式。制造业始终处于全球供应链的核心地位，但一个突出的事实是，外商的制造业投资占比明显下降，这点可以从规模以上外资工业企业数目的减少得到印证。这说明，外资新增生产布局可能已悄然改变，内地企业的参与方式正由内部垂直一体化逐步过渡为外部合约供应商。在疫情冲击、外需收缩和地缘政治冲突的不利条件下，内地制造业企业很容易失去订单。  更加值得警惕的是，“中国加一”策略似乎正在成为全球供应链重组的主流方案，即外资企业在中国办厂的基础上，寻找另一处地方建立生产基地，逐步形成对中国生产的“备份”。中国是全球最主要的生产中心和最具潜力的消费市场，在仍然具有商业利益的前提下，外资高调撤离中国市场，并非基于经济理性，而是一种政治表态。目前还看不到外资大规模主动从中国撤离、迁往海外的迹象。除非地缘政治冲突进一步显著升级，否则这将是一场漫长的告别。 “脱钩”：外资是否正在撤离？ 仅供内部参考，请勿外传2022 年 9 月 23 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 一、从何谈起：宏观数据与微观现象的背离 尽管各种“脱钩”的言论甚嚣尘上，宏观数据显示，中国吸引外资的势头仍然十分强劲。根据商务部统计，今年 1-8 月我国实际利用外商直接投资（Foreign Direct Investment, FDI）累计 1,384 亿美元，同比增长 20.2%。 从更长的时间序列观察，进入二十一世纪，我国迅速融入全球产业链，FDI 快速增长；2008 年全球金融危机之后，FDI 的增长速度有所放缓。2013-2021 年间，FDI 金额由 1,176亿美元增长至 1,735 亿美元，占名义 GDP 比重由 1.2%下降 0.2 百分点至 1.0%，年复合增速约 5.0%。值得注意的是，新冠大流行期间我国的 FDI 增长速度不降反升（图 1）。 从全球来看，中国吸引外来直接投资的规模与增幅，都处于领先地位。根据 OECD 数据，2022 年第一季度全球 FDI 最大的流入国是中国（1,010 亿美元）、美国（670 亿美元）和澳大利亚（590 亿美元）。其中，中国占全球 FDI 的份额为 19.5%（图 2）。可见，不论从我国的 FDI 数据，还是从 OECD 的全球 FDI 数据观察，外资目前并没有“脱钩”的迹象，反而呈现出稳步增加的势头。这无疑是令人惊喜的。 图 1: 疫情期间，我国 FDI 不降反升 资料来源：Wind，招商银行研究院 图 2: 2022 年第一季度中国吸引的 FDI 全球占比近 20% 资料来源：OECD，招商银行研究院 然而，若从中观数据观察，情况明显不同。以全国规模以上工业企业数据来看，远不如宏观数据那么靓丽。规模以上外商工业企业数目，从 2013 年的 5.8 万家，下降至 2022年 7 月的 4.3 万家，减少了 26%。而同期我国规上工业企业总数从 34.4 万家增加至 44.6 万家，增长了 30%（图 3）。结合微观的企业调研，某种程度的“脱钩”似乎已初现端倪，至少对工业企业特别是制造业而言是如此。 535 1,117 1,735 1,384 20.2 -15-10-505101520253005001,0001,5002,000%亿美元外商直接投资规模与增速规模增速（右轴）29.8 19.5 0510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-11%亿美元中国FDI流入全球占比全球中国占比（右轴）仅供内部参考，请勿外传2022 年 9 月 23 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 3: 过去十年，规上外资工业企业数量减少了 26% 资料来源：Wind，招商银行研究院 真相究竟是怎样的？我们应该如何看待宏观数据与微观现实的背离？我们应该怎样理解外资企业的全球供应链的重整？这是一个重要的问题。 二、破解 FDI 数据黑箱：“返程投资” 我国 FDI 的来源地中，中国香港地区举足轻重。也正是因为如此，对我们理解外商投资的构成造成一定的困扰。改革开放早期，来源于香港地区的投资占 FDI 的比重曾高达三分之二左右，最早进入内地的投资者主要是爱国港商。小平同志南巡之后，来源于欧美跨国公司的直接投资迅速上升，特别是中国加入 WTO 之后，国际资本直接投资中国的趋势迅猛。而早期以“三来一补”为主的港商投资在成本上升、产业升级和环保压力下，逐渐退出内地市场。到了 2005 年，来源于香港的 FDI 投资占比降至 30%左右的低点。在此之后，香港对内地的直接投资占比出现大幅反弹，至 2011 年升至超过 60%，原因可能与 2008 年全球金融危机导致国际资本收缩相关。2013 年之后，来源于香港的直接投资占比进一步上升，突破前期的历史高点，2020 年已达 73.3%（图 4）。 图 4: 来源于香港地区的 FDI 占比超过 70% 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：1999 年前维尔京群岛、欧洲、韩国和新加坡数据缺失。 图 5: 香港地区对内地的直接投资超过千亿美元 资料来源： Wind，招商银行研究院 34.7 44.6 5.8 4.4 4.04.44.85.25.66.03436384042442013-…2013-…2014-…2014-…2015-…2015-…2016-…2016-…2017-…2017-…2018-…2018-…2019-…2019-…2020-…2020-…2021-…2021-…2022-…万家万家