三一国际(0631.HK)锚定目标，马力全开

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2023 年 6 月 8 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 三一国际 (631 HK) D锚定目标，马力全开 上周我们调研了三一国际位于辽宁沈阳的总部和矿山设备智能工厂。我们与高管层和工厂经理进行了深入讨论，再度确认了我们对公司的看好立场。我们继续看好三一国际通过在不同领域的战略扩张以及不断推出新产品来实现业务增长。我们将混动矿卡、采煤机的强劲需求以及锂电设备和石油装备的收购业务贡献纳入模型，并上调 2023-25 年的盈利预测 22-43%。我们预计三一国际2023-25 年盈利复合年增长率为 33%。我们上调目标价至 16.2 港元，基于 19 倍2023 年市盈率。三一国际是我们装备制造板块的个股首选，重申买入评级。  新型电动轮矿卡的需求惊人。新型电动轮矿卡的载重为 150 吨，并安装了两套发动机（潍柴品牌；每台 500kW）作为主要动力来源，另外有两套电驱动系统（中车时代电气品牌）提供额外的动力储存及输出。新型电动轮矿卡的平均售价约 840 万元人民币，较主要竞对的同类机型低约 20%。该矿卡的毛利率在直销模式下可达到 30%。目前，三一国际的新型电动轮矿卡月产量为 10台。而公司目标在 2023 年交付超过 100 台，因此我们预计到 2024 年新车型（载重 200 吨或以上）推出之时，新型电动轮矿卡的交付量将达到 180 台。我们估计此款新型混合动力矿用卡车已在 4M23 实现收入 3 亿元人民币。我们预计该产品在 2023 /24 年的收入贡献将达到约人民币 8.4 亿元/15 亿元，远高于 2022 年的人民币 2 亿元。  宽体车销售增长强劲。三一沈阳基地的宽体车产能为 500 辆/月。生产一台宽体车仅需约一个小时。调研期间，我们看到大量宽体车正准备交付（图 3所示）。今年前 4 个月的宽体车销量达到 1,500 辆（中国：900 辆；海外：600 辆），占我们全年预测销量的 36%。中国/海外的平均售价分别为 90 万元人民币/ >100 万元人民币。展望未来，鉴于第二代车型和电动车型的收入贡献增加，宽体车产品的平均售价将会提高。  液压支架产品推动采煤机板块收入快速增长。三一国际的液压支架生产能力为 500 台/月。调研期间，我们观察到相关生产线开足马力忙生产，产能利用率很高。三一国际目前的液压支架、电液控系统订单强劲。我们估计采煤机板块收入在 4M23 同比增长 40%，毛利率将会有所提升。  掘进机增长如期。三一沈阳基地的掘进机月产能约 80 台。2023 年前 4 个月掘进机销量约 340 台，我们预计全年销量将达到 945 台（同比增长 5%）。展望未来，我们认为产品智能化转型仍是平均售价提高的主要驱动力。 目标价 港元 16.20 (此前目标价 港元 13.00) 潜在升幅 65.1% 当前股价 港元 9.81 中国装备制造 冯键嵘, CFA (852) 3900 0826 waynefung@cmbi.com.hk 伍泳雅 (852) 3761 8725 katherineng@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 31,125.2 3 月平均流通量(百万港元） 48.5 52 周内股价高/低(百万港元) 11.28/6.44 总股本 (百万) 3172.8 资料来源： FactSet 股东结构 三一重装投资有限公司 66.4% 自由流通 33.9% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -8.0% -3.0% 3 -月 26.3% 31.5% 6 -月 30.1% 31.4% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 10,195 15,537 22,695 29,924 35,935 同比增长 (%) 38.4 52.4 46.1 31.9 20.1 调整后净利润 (百万人民币) 1,086.7 1,664.9 2,434.0 3,226.7 3,874.5 调整后每股收益 (人民币) 0.35 0.53 0.77 1.03 1.23 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 0.71 0.92 1.23 市盈率 (倍) 17.7 12.8 11.5 8.7 7.2 市净率 (倍) 2.6 2.1 2.4 2.0 1.6 股息 (%) 1.7 2.5 2.7 3.6 4.3 股本回报率 (%) 15.2 17.8 22.1 24.5 24.4 净负债比率 (%) (18.3) (11.8) 16.5 12.9 0.3 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2023 年 6 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 三一国际沈阳基地 图 1: 三一国际沈阳总部 资料来源：招银国际环球市场 图 2: 三一国际新型电动轮矿卡（150 吨） 资料来源：招银国际环球市场 图 3: 三一国际宽体车（60 吨）正等待交付 资料来源：招银国际环球市场 图 4: 三一国际第二代宽体车配置液压油缸以强化避震功能 资料来源：招银国际环球市场 2023 年 6 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 三一石油装备纳入估值模型 三一国际于 4 月 12 日发布公告，计划向控股股东收购三一石油智能装备公司。这标志着公司将向油气压裂设备领域扩张。鉴于全球石油供应偏紧张和各国对能源安全的考虑，全球油气投资（尤其是非常规项目）预期将有所增加，因此我们认为此次收购属正面。 依托强大的研发能力和智能工厂，三一石油装备计划推出更多电动化、智能化产品。此外，三一石油装备还计划依托三一集团品牌和雄厚实力，拓展油田服务业务。 本次收购价格约 29.8 亿元人民币（以全现金支付），仅相当于 7.7 倍 2022 年市盈率，低于同行杰瑞股份（002353 CH）（9.5 倍 2023 年预测市盈率）和三一国际当前估值（约 11倍 2023 年预测市盈率）。 关于此次收购事宜的临时股东大会将于 6 月 9 日举行，我们认为此次收购方案获批的可能性很大。我们预计三一石油装备 2023/2024 盈利增长将达到 25%/20%。我们对 2023 年下半年和 2024 年开始的全年收入进行了建模，预计将分别转化为三一国际 10%和 18%的额外盈利贡献。 图 5: 三一石油智能装备主要财务数据 资料来源：公司及招银国际环球市场预测 202020212022（人民币 百万元）损益表销售收入8951,7402,087油气装备--1,854油田服务--226其他收入--7销售成本(638)(1,12