【NIFD季报】总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升——2023Q3宏观杠杆率

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 10 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《 N I F D 季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 ——2023 年三季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2023 年三季度的宏观杠杆率从二季度末的 283.3%上升至286.6%，上升了 3.3 个百分点，前三季度共上升了 13.5 个百分点。实体经济债务存量的同比增速仅为 9.3%，处于 2000年以来的低点。但名义 GDP 以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升 12-13 个百分点，四季度微弱下降。 ⚫ 居民杠杆率上升幅度最小，提高了 0.3 个百分点，住房贷款同比增速持续两个季度为负。非金融企业杠杆率继续上升，提高了 1.2 个百分点。企业债务增速基本稳定，但投资增速仍在下降。政府杠杆率升幅最大，提高了 1.8 个百分点，但财政政策的力度和效果有限。 ⚫ 当前逆周期宏观调控的重点在于扩张中央政府的资产负债表。就政策安排而言：易于操作、能够落地的政策更容易让市场主体有“获得感”；集中性、强度大的政策能够更快地扭转市场主体预期；而足够明确、举旗定向的大政方针则能够起到最终稳定锚的作用。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 ......... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升 ........ 4 （二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑 ............ 7 （三）政府部门持续加杠杆 ............................. 12 （四）金融部门杠杆率有所回落 ......................... 15 三、当前逆周期宏观调控的重点 ............................ 16 1 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 我们测算 2023 年三季度宏观杠杆率上升 3.3 个百分点，从二季度末的 283.3%上升至 286.6%。其中，居民部门杠杆率上升了 0.3 个百分点，从二季度末的 63.5%升至 63.8%；非金融企业部门杠杆率上升了 1.2 个百分点，从二季度末的 167.8%上升至 169.0%；政府部门杠杆率上升了 1.8 个百分点，从二季度末的 52.0%增长至 53.8%。1M2/GDP 下降了 0.1 个百分点，从二季度末的 232.1%降至 232.0%；社融存量/GDP 上升了 3.1 个百分点，从二季度末的 295.2%升至 298.3%。 前三个季度，宏观杠杆率共上升了 13.5 个百分点，其中，非金融企业部门上升了 8.1 个百分点，政府部门上升了 3.5 个百分点，居民部门上升了 1.9 个百分点。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速非常低。二季度和三季度的名义 GDP 单季同比增速都显著低于实际 GDP。三季度实际 GDP 同比增长了 4.9%，但名义 GDP 仅增长了 3.5%，二者之间的缺口（GDP 缩减指数）达到-1.4%。从乐观的方面来看，三季度的经济恢复超出预期，有望完成全年的实际 GDP 增速目标。但一般价格水平持续同比下跌，拖累了名义GDP的增长。宏观杠杆率的增幅取决于名义债务和名义 GDP的相对增速，较低的名义经济增速是近几个季度宏观杠杆率上升的主要原因。 1 2023 年二季度末的政府部门杠杆率根据实际数据有所调整。中央政府杠杆率从 21.4%调升至 21.5%，地方政府杠杆率从 31.2%调降至 30.5%。 2 图 2 实际与名义 GDP 同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速仍处于低位。我们估算的三季度末实体经济债务存量达到357.8 万亿元，同比增长了 9.3%。债务增速处于历史上较低的水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为 6.9%、9.2%和 12.5%。居民债务同比增速在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速在经过年初的高点后有所下滑，政府债务增长远高于其他部门，是拉动总债务增长的主要原因。经济增长的内生动力仍需进一步启动，目前私人部门主动加杠杆的意愿有限。宏观杠杆率虽然上升，但主要是由名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆的局面。 图 3 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 3 一般价格水平处于负增长区间。三季度的 CPI 和 PPI 指数同比增速均值分别为-0.1%和-3.3%。PPI 同比增速相比二季度有所好转，但依然处于负增长区间。GDP 缩减指数为-1.4%，与二季度基本持平。一般价格水平同比为负主要体现出有效需求不足，需求和供给之间的缺口较大。2009 年二季度和三季度，我国曾出现持续两个季度 GDP 缩减指数小于-1%的情况；再之前是 1998 年三季度至 1999年三季度，出现了持续五个季度 GDP 缩减指数小于-1%的情况。之前这两个时期分别对应着中国经济面临较大外部冲击（2008 年全球金融危机和 1997 年亚洲金融危机），有效需求严重不足。我们期待政策当局采取更大幅度的逆周期调控手段，拉动需求，尽快改变一般物价水平下降的格局。 图 4 GDP 缩减指数、PPI 与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二季度报告中，我们预期三季度杠杆率上升 2.5 个百分点，实际杠杆率上升了 3.3 个百分点，超出预期。但根据实际数据，我们将二季度宏观杠杆率调降了0.6 个百分点，三季度实际杠杆率的上升仅是略超预期。杠杆率增幅超出预期的主要原因仍是名义经济增速的超预期下行，一般物价水平（GDP 缩减指数）持续处于低位，前三季度累计名义 GDP 增速仅为 4.4%。如果全年名义 GDP 增速达到 5%，则四季度宏观杠杆率能回落 1 个百分点左右，全年