公司深度报告：升级焕新，再启新程

创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.升级焕新，再启新程——李子园（605337.SH）公司深度报告分析师：刘光意 S0130522070002推荐（维持评级）2023年12月29日创 造 财 富 / 担 当 责 任2核心观点李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b. 通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。创 造 财 富 / 担 当 责 任3核心观点盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/16X，公司23年PE低于饮料可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。资料来源：公司公告，表：李子园财务预测摘要中国银河证券研究院指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1403.54 1439.61 1670.66 1942.07 收入增长率%-4.50 2.57 16.05 16.25 净利润（百万元）221.03 255.04 296.37 346.13 利润增速%-15.80 15.39 16.20 16.79 毛利率%32.47 36.50 36.80 36.90 摊薄EPS(元)0.56 0.65 0.75 0.88 PE24.77 21.47 18.47 15.82 PB3.17 3.20 2.73 2.33 PS3.00 3.69 3.18 2.73 目录创 造 财 富 / 担 当 责 任一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业二、甜奶行业：消费分级—品类属性与生命周期三、纵向复盘：三十年经典品牌，开启复兴之路四、横向比较：差异化竞争与渠道势能释放六、盈利预测与投资建议七、风险提示五、长期展望：品牌升级与渠道精耕，大单品全国化仍有空间创 造 财 富 / 担 当 责 任一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业创 造 财 富 / 担 当 责 任6（一）业务结构：甜奶为核心大单品，积极探索第二曲线小而美的区域型乳饮料公司：公司于1994年在浙江金华成立，深耕含乳饮料领域近三十年，早年布局上游奶牛养殖与中游饮料制造，在经历了乳品周期性波动后，逐渐剥离业绩波动较大的养殖业务，聚焦更高盈利的乳饮料业务。1）含乳饮料：甜牛奶为核心单品，其他产品包括果蔬酸奶饮品、酸味乳饮料等；2022年收入13.59亿，占比97.18%，近6年CAGR=15%。2）非含乳饮料：利用现有原有饮料渠道优势，通过扩充SKU的丰富度来增强经销商粘性，产品包括VD钙乳酸饮品、复合蛋白饮品、玉米汁饮品、电解质饮料等；2022年收入0.39亿，占比2.82%，6年CAGR=9%。图：李子园主业结构资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院2022年收入占比销售收入（亿元）毛利率含乳饮料97.18%乳味风味饮料1.40%复合蛋白饮料0.51%其他饮料0.91%产品分项0.08 0.03 0.22 0.22 0.12 0.13 0.00.20.4201720182019202020212022CAGR=15%CAGR=13%CAGR=2%CAGR=9%0.09 0.14 0.14 0.07 0.20 0.20 0.00.20.42017 2018 2019 2020 2021 20220.06 0.08 0.07 0.04 0.05 0.07 0.030.060.092017201820192020202120225.8 7.6 9.3 10.4 14.3 13.6 0202017 2018 2019 2020 2021 202235.6%38.2%42.1%38.0%36.5%33.3%32%35%38%41%44%20172018 2019 20202021 202213.2%11.8%16.0%11.4%7.4%5%15%2017 2018 2019 2020 2021 202222.1%20.6%18.4%-0.1%-2.6%2.0%-5%5%15%25%2017 2018 2019 2020 2021 202220.5%11.3% 11.1%20.1%14.8%8%13%18%23%2017 2018 2019 2020 2021 2022创 造 财 富 / 担 当 责 任7（二）区域与渠道：以华东为基地市场，布局差异化渠道图：李子园收入的渠道结构图：李子园收入的区域结构⚫区域结构：全国化初期，从华东向外围扩张。公司长期深耕华东（浙江为主），形成较强的品牌效应，收入占比达到50%以上；品牌正处于泛区域化扩张阶段，以华东市场基地逐步向具备消费者基础的西南市场、华中市场渗透，二大市场占比在2019-2021年从33%提升至36%。⚫渠道结构：差异化竞争，通过经销覆盖渠道。公司渠道结构保持稳定，经销渠道收入占比97%，具体