食品饮料行业深度报告：2024年食品饮料投资策略，“先破后立”重构进行时，修复亦可期

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 45 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 2024 年食品饮料投资策略：“先破后立”重构进行时，修复亦可期 2023 年 12 月 29 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师 罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《23Q3 基金食品饮料持仓分析：持仓低位反弹，白酒品种仍集中【勘误版】 》 2023-10-30 《23Q3 基金持仓分析：白酒板块持仓环比回升，酒企表现分化》 2023-10-30 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 惯性“规律”打破，新常态重构进程中。其一，白酒/消费指数的表现规律被打破。虽然拐点在 2021，但 2021 年初至 2023 年初，食饮，尤其是白酒指数表现仍然呈现出“低位能判断，反弹有力度”的特征规律，2023年 Q1 以来这一特征显著弱化，表观原因是“需求趋弱，预期不振”，深层次原因值得探讨。从大量产业渠道调研反馈看，需求趋弱是较高共识，2023 年存在宴席回补，商务场景恢复不及预期。其二，宏观经济节奏规律似乎也被打破。2022 年末防控政策大调整后，提振政策连续出台，一致性和功效仍在酝酿蓄势阶段，而市场对政策和复苏曲线期待较高。复盘最近一次的 2018 年中美关系变化（贸易摩擦）和国内经济、投资降速，2019 年旋即拐头向上，2020 年疫情爆发后，3 月份市场即快速见底，原因亦是政策反应快，信心修复较快。2023Q1 后，市场对消费的长期判断发生了新的较大变化：更倾向于短期线性外推日本化理解，“宏观脱敏”策略成为一部分投资者的重点考量。 ◼ 两个排序凸显防御，估值修复仍可期。宏观经济和消费/投资信心非 U或 V 表现下，我们认为所谓的“消费第四时代”有延续的逻辑和可能。因此在防御，防守反击思路下，投资策略相匹配，性价比&效率>集中度提升>消费升级，同时关注成本逻辑和股息率逻辑。我们认为消费升级仍然持续，但不是 2023-2024 的消费主线或主要矛盾。例如集中度逻辑较为突出的白酒，其行业均价依然上行，但并不是典型性消费升级。能够适应渠道变革，提供更好便利性，降低消费者/客户成本和提升效率的公司或业态有较好的长期逻辑，至少是中期逻辑。白酒投资排序：确定性（高端&汾酒）>稳定性（优质地产酒）>弹性（次高端），推荐优选业绩确定性强、稳定性高，估值位置吸引力强的标的。 ◼ 白酒：韧性强体现，估值有支撑。1）白酒 vs.大众品，业绩更稳，韧性十足；2）品类特点，渠道和库存缓冲优势突出；3）竞争格局更佳：品牌化程度更高，价格带界限更清晰；4）向上弹性更大（顺周期白酒营收增速可显著提升，弹性大于大众品）。当前切换 2024PE，较大比例公司已经接近 2018 年低点估值，推荐标的：1）具备香型/产品周期 alpha，并且 23 年渠道/批价状态保持稳健的：贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒。2）自身管理能力较强，股权激励期内业绩释放能见度高的：泸州老窖、古井贡酒、今世缘。3）中期角度推荐关注高赔率且业绩压力已有释放的：五粮液、老白干酒、酒鬼酒。 ◼ 大众品：基本面筑底蓄势，细分有看点。我们认为大众品布局把握“三主一副”条线：主线一：L 形经济形态判断下，高股息率策略延续。行业内部分子板块龙头步入中低速发展阶段，建议重视高股息率策略，高股息率意味着：1）稳定的行业格局；2）稳定的现金流；3）相对低位稳定的估值水平。积极关注肉制品、软饮料细分板块和乳制品，双汇发展、伊利食品、养元饮品等。主线二：中长期逻辑仍旧清晰而估值低位的餐饮供应链。主线三，性价比/结构景气驱动成长，具有α机会。随零食量贩渠道放量的盐津铺子、终端扩张且大单品持续放量的劲仔食品、千禾味业；品类景气，渠道扩张和下沉空间较大的东鹏饮料。副线逻辑：成本回落，基本面困境反转。啤酒龙头且有成本下降催化的青岛啤酒、华润啤酒，葵花籽原料降价的洽洽食品等，中炬高新大股东变更后积极改革，困境反转可期，当前市值处于较低水平。 ◼ 风险提示：消费渐进复苏低于预期、消费品价格回落负反馈可能性等。 -19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%2022/12/282023/4/282023/8/272023/12/26食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 45 内容目录 1. “规律”正在打破，重构进行时 ........................................................................................................... 6 1.1. 宏观复苏节奏仍待明朗，消费前景存较大分歧..................................................................... 6 1.2. 防守反击，不放弃寻找结构性 alpha 机会 .............................................................................. 9 1.3. 新常态走向何处？对标日本的同与不同............................................................................... 10 2. 策略：“两个排序”凸显防御，修复亦可期 .................................................................................... 13 2.1. 投资逻辑的排序，性价比和效率优先................................................................................... 13 2.2. 白酒排序：确定性>稳定性>弹性 .......................................................................................... 15 3. 白酒：韧性强体现，估值有支撑 .................................................................................................... 16 3.1. 品牌化程度高，穿越周期能力强.............................