H-H国际控股(01112.HK)严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升

东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 H&H 国际控股（01112.HK） 严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升 2025 年 04 月 16 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 9.38 一年最低/最高价 7.60/12.12 市净率(倍) 1.04 港股流通市值(百万港元) 6,055.37 基础数据 每股净资产(元) 9.01 资产负债率(%) 69.15 总股本(百万股) 645.56 流通股本(百万股) 645.56 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 14,009 13,052 14,082 15,074 16,163 同比(%) 9.23 (6.84) 7.90 7.04 7.23 归母净利润（百万元） 581.85 (53.72) 520.67 623.61 693.84 同比(%) (4.89) (109.23) 1,069.21 19.77 11.26 EPS-最新摊薄（元/股） 0.90 (0.08) 0.81 0.97 1.07 P/E（现价&最新摊薄） 9.78 (105.96) 10.93 9.13 8.20 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 聚焦三大业务，守护全家庭健康：H&H 控股成立于 1999 年，与法国拉曼集团合作研发的合生元婴童益生菌于 2001 年面市、稳占中国内地益生菌市场第一名；后逐步延展高端婴童奶粉业务，2024 年公司超高端婴幼儿配方奶粉市占率已达 13.3%。公司坚持多元化、国际化战略，先后于 2015 年收购澳洲保健品牌 Swisse，2020、2021 年收购宠物食品 Solid Gold、宠物营养品牌 Zesty Paws，现已形成婴童护理（BNC）、成人保健(ANC)、宠物营养(PNC)并行的业务格局，2024 年收入占比分别为34%/51%/15%。 ◼ 保健品行业：长坡厚雪，线上转型：（1）老龄化筑底，新消费驱动，2010年-2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平（约 4%）。横向对比，2023 年我国营养健康食品人均消费额为 26 美元，仅为美国/澳大利亚/日本的14%/22%/25%，各年龄段的渗透率均存提升空间。（2）2010-2024 年保健品行业线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。（3）2022-2024 年 Swisse于线上渠道市占率位居第一，维持在 7.5%以上，有望享渠道切换之红利。同时 Swisse 通过新品牌、新产品积极布局美容、抗衰等高价值的新方向，突破新圈层、延展新品类，有望在新消费浪潮中获益。 ◼ 全家庭视角拆解 H&H 的韧性与成长性：（1）Swisse Core & Plus：Core由家庭营养向口服美容等方向延展，新品类毛利更具优势，我们预计2025 年 Core 收入增速仍有望高于行业。2022 年底公司发布升级品牌Swisse Plus，拔高品牌调性、提升盈利中枢。截至 2024 年底，Plus 品牌销售额占国内 ANC 的比重已超 10%，预计单年度实现高双位数增长，预计 2025 年该趋势或将延续，成为 Swisse 盈利端的驱动因子。（2）合生元及 Little Swisse：起家品牌合生元主要覆盖 0-3 岁婴童，Little Swisse于 2021 年由 Swisse Core 中分拆，填补了 3-12 岁幼童的空白市场。我们预计 2025 年合生元奶粉收入有望实现高单位数增长。（3）2024 年Swisse Me 品牌在 ANC 中国的占比达个位数，增势强劲，且我们认为2025 年该趋势有望延续。盈利端，随着产品逐步延展至高毛利的微泡片糖等，品牌利润率有望进入上行通道。（4）Solid Gold 与 Zesty Paws：素力高的产品组合及渠道调整基本完成，稳中向好；快乐一爪积极拓展空白市场、进驻线下渠道，2025 年预计仍有双位数增长，带动 PNC 整体实现双位数增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2025-2027 年营收分别为 141/151/162亿元，同比增速分别为 7.9%/7.0%/7.2%，2025-2027 年公司归母净利润分别为 5.21 /6.24/6.94 亿元，同比分别扭亏为盈/19.8%/11.3%。对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、销售不达预期的风险。 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%52%2024/4/162024/8/152024/12/142025/4/14H&H国际控股恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 27 内容目录 1. “三业”鼎立，守护全家庭健康 ...................................................................................................... 5 1.1 婴童筑基，多元绽放.................................................................................................................. 5 1.2. 股权集中，结构稳定................................................................................................................. 6 1.3. 困境反转，预期盈利回升......................................................................................................... 7 2. 保健品行业：长坡厚雪，线上转型 ................................................................................................ 10 2.1. 我国保健品行业增速快、空间大........................................................................................... 10 2.2. 构建渠道优势是