固收深度报告：财政发力先行下的国债供给测算

东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250415 财政发力先行下的国债供给测算 2025 年 04 月 15 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：降准博弈进行时（2025 年第14 期）》 2025-04-14 《绿色债券周度数据跟踪（20250407-20250411）》 2025-04-12 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2024 年，我们曾经发布报告《2024 年利率债存在供给压力吗？》和《不同期限国债会有多少供给量？》。2025 年，货币政策受美联储政策宽松延期影响，态度为“择机降准降息”。在此情况下，财政政策发力成为市场的关注点，是否会因此带来短期供需不平衡而产生的利率上行？在此我们对 2025 年的国债发行的期限结构以及月度节奏进行预测。 观点 ◼ 2025 年国债总供给预测：根据《政府工作报告》，2025 年赤字率按 4%安排，全国财政赤字规模 5.66 万亿元，其中，中央财政赤字 4.86 万亿元。将中央财政赤字作为 2025 年的国债净融资额，加上 2025 年约 8.2万亿元的国债到期量和 1.8 万亿元的特别国债（包括 1.3 万亿元的超长期特别国债和 5000 亿元的注资特别国债），预计国债发行总量约为 14.9万亿元。 ◼ 往年各期限国债发行规律：从各个期限的发行量占比来看，2023 年和2024 年 3M 贴现国债发行量占比均最高，分别为 17.33%和 12.24%；其次为 1Y-10Y 附息国债，2023 年和 2024 年的发行量占比大约维持在 9%-12%。值得关注的是，由于超长期特别国债的发行，2024 年相较于 2023年，超长期限国债的发行量占比明显提升。30Y 和 50Y 附息国债的发行量占比分别从 2023 年的 2.49%和 0.83%提升至 2024 年的 6.52%和1.04%，同时增加了 20Y 这一期限的国债品种。从发行节奏来看，国债发行计划只数具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了 10Y 国债在 2022 年下半年出现 3 次一月内发行两只的情况，30Y 及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，但由于 2024 年发行了超长期特别国债，因此对超长期一般国债形成了挤占，5-11 月无发行。记账式贴现国债中，期限为 1M 和 2M 的国债品种自 2022 年 5 月开始发行，每月发行一只；期限为 6M 的贴现国债整体遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行 2 只的规律；期限为 3M 的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在 2-5 只之间。储蓄国债中，3Y 和 5Y 国债遵循每年 3 月-11 月各月分别发行一只的规律。从实际发行节奏来看，近三年来仅有 2023 年 9 月超发一只 5Y 记账式附息国债，1M 和 2M 贴现国债在发行之初比计划提前两个月出现，剩余发行情况基本完全按照国债发行计划节奏。 ◼ 2025 年不同期限国债供给预测：根据 2025 年一季度国债发行计划，记账式附息国债除 50 年期只在 2 月发行一只以外，其余期限均在每月发行一只，1M、2M 和 6M 贴现国债每月发行一只，3M 贴现国债每月发行 3 只，3Y 和 5Y 储蓄国债按照惯例自 3 月起开始发行。总体上，发行计划满足前文总结的各期限国债发行规律。二季度的发行计划有两点变化，一是公布了 5000 亿元注资特别国债的发行计划，4 月发行 1 只 5 年期，5 月发行一只 5 年期、一只 7 年期，6 月发行一只 7 年期。二是超长期一般国债的发行计划仅有 4 月的一只 30 年期国债，超长期特别国债的发行计划将另行公布，这点或暗指超长期特别国债如同 2024 年一样，将于 5 月陆续发行。（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计 2025年 3Y 和 5Y 储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11 月每月发行一只。从发行规模来看，3Y 储蓄国债和 5Y 储蓄国债的同月供给规模在 2023年和 2024 年完全一致，今年 3 月已发行的储蓄国债也延续了这一特点。我们在预测 2025 年的储蓄国债月度发行规模时，参照 2023 年和 2024年的月度发行量占比情况，我们预计储蓄国债的发行高峰在 6-7 月，单月合计发行量约 600 亿元。（2）贴现国债：从发行节奏来看，贴现国债自 2022 年第二季度开始发行，发行以来具有较强的规律性。预计 2025年全年 1M 和 2M 贴现国债每月发行一只，6M 国债在 1-6 月每月发行 1只，在 7-12 月每月发行 2 只，3M 国债每月发行 2-4 只。从发行规模来看，我们以 2024 年国债发行数据为依据，剔除 1-3 月已发行规模的影 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 18 响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在 5-12 月的供给规模进行预测，预计发行高峰在 9-11 月。（3）关键期限国债：从发行节奏来看，过去 4 年关键期限附息国债发行节奏较为稳定，遵循每月发行一只的规律，因此预计今年全年，1Y-10Y 国债每月发行一只。从发行规模来看，以 2024 年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行规模二季度末和三季度末会出现放量。我们认为这与基本面形势与政策部署节点相对应，讨论经济形势的政治局会议通常在4 月和 7 月召开，随后二季度末和三季度末会出现财政的发力。值得注意的是，2024 年发行的注资特别国债也存在 5 年期和 7 年期，从二季度公布的发行计划来看，在注资特别国债发行的月份，对应期限的一般国债发行相应减少。因此，我们在预测时不单独将注资特别国债列出，而是直接根据 2024 年的关键期限国债发行规模月度占比，预测不同关键期限规模的发行量，预计发行高峰将出现在 9 月，约为 9800 亿元。（4）超长期限国债：对于超长期限国债的供给预测可以分成两个部分，首先是一般国债，其次是特别国债。在预测 2025 年的超长期限国债供给时，一般国债和超长期特别国债共同发行的 2024 年具有很好的参考意义。在超长期特别国债发行之前，每年超长期一般国债的发行规律性较强：从发行节奏来看，30 年期国债每月发行一只，50 年期国债每季度末发行一只。从发行规模来看，50Y 国债当月发行规模大多与 30Y 国债发行规模保持一致。2021 年-2023 年共计发行 12 只 50Y 国债，其中有 11 只 50Y 国债规模与当月 30Y 国债规模保持一致。2024 年超长期特别国债在 5-11 月发行，因此这些月份不再发行超长期限一般国债。在预测 2025 年超长期限国债的发行节奏时，我们也采取与 2024 年相同的做法，即假定超长期特别国债在 5-11 月发行，在此期间超长期一般国债将不再发行。对于超长期特别国债的发行，我