粤海投资(00270.HK)拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘

东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 粤海投资（00270.HK） 拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘 2025 年 04 月 14 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 6.00 一年最低/最高价 3.40/6.88 市净率(倍) 0.94 港股流通市值(百万港元) 39,226.93 基础数据 每股净资产(港元) 6.37 资产负债率(%) 58.20 总股本(百万股) 6,537.82 流通股本(百万股) 6,537.82 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 24,355 18,505 18,535 18,644 18,856 同比(%) 3.96 (24.02) 0.16 0.58 1.14 归母净利润（百万元） 3,122 3,142 4,274 4,357 4,453 同比(%) (34.46) 0.64 36.01 1.96 2.20 EPS-最新摊薄（元/股） 0.48 0.48 0.65 0.67 0.68 P/E（现价&最新摊薄） 12.56 12.48 9.18 9.00 8.81 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  2025 年剥离粤海置地，聚焦水务主业。2024 年营业收入 185.05 亿港元，同比下降 8.9%，主要受水资源建设服务收入下滑影响。2024 年归母净利润 31.42 亿港元，同比提升 0.6%。其中，2023/2024 年公司归母持续经营业务净利润分别为 42.21/41.03 亿港元，归母已终止经营业务净利润分别为-10.99/-9.61 亿港元。2025 年 1 月公司正式剥离粤海置地，未来公司将更加聚焦水务主业，盈利稳健性提升。  资本开支下降&自由现金流大增，维持 65%高分红。1）经营活动现金流稳增：2024 年经营性现金流净额 110.86 亿港元，同增 3.5%，2021-2024 年剔除粤海置地后的经营性现金流净额随运营项目积累稳健增长，2024 年为 91.50 亿港元，同增 28.8%；2）资本支出下降：2021 年公司资本开支达到顶峰 155.26 亿港元，后续随项目投资放缓逐年下滑，2024年资本支出同降 75.9%至 18.57 亿港元，水务行业步入成熟期，预计未来资本开支可控。3）自由现金流大增保障高分红：2024 年公司剔除粤海置地后的自由现金流大幅转正至 72.99 亿港元，为高分红提供充足保障。2024 年公司现金分红总额 20.42 亿港元，分红比例维持 65%。  水资源业务占据主要收入来源，对港供水为核心增长来源。2021-2024年公司水资源板块收入为 172.12/162.08/144.92/126.37 亿港元，分别占总收入 57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，受建设和接驳收入影响有所下滑。  东深供水：掌握对港供水优质资产，水价市场化上行。东深供水工程于1965 年 3 月建成并开始向香港供水。60 年来已累计为香港供水 300 亿立方米，供水量占香港总用水量 80%。公司作为广东省政府窗口企业，自 2000 年起拥有该项目的 30 年特许经营权。1）定价保障持续增长：对港供水现行协议沿用“统包扣减”方式，水价会按实际供水量从基本水价扣减。2024-2026 年每年供水量上限为 8.2 亿立方米，2024-2026 年每年基本水价分别为 51.36/52.59/53.85 亿港元。按每年供水量下限 6.15亿立方米测算，2024-2026 年每年实际水价下限分别为 50.72/51.93/53.17亿港元。2）东深项目经营稳健：2015-2024 年东深项目收入复增 1.6%，税前利润复增 2.8%，2024 年东深供水项目税前利润 40.20 亿港元，占水资源的 69.9%，占公司整体税前利润的 61.9%。其中，东深项目对港供水量价稳增，2024 年对港供水实现收入 51.36 亿港元，同比增加 2.4%，2015-2024 年对港供水收入复增 2.2%，为核心增长来源。  其他水资源：以供水为主，建造高峰已过，期待水价改革推进。截至 2024年底，1）供水：附属公司已投产 889 万吨/日（其中 69%位于广东），在建供水产能 119 万吨/日，在建/已建为 13%；联营公司已投产 195 万吨/日。2）污水：附属公司已投产 205 万吨/日（其中 48%位于广东），在建 5 万吨/日，在建/已建为 2%。政策推进供水价格市场化&污水顺价。  盈利预测与投资评级：公司掌握东深供水核心资产，水价市场化上行，2025 年粤海置地剥离后，盈利更稳健，2024 年自由现金流大增保障高分红。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为 42.74/43.57/44.53 亿港元，同增 36.0%/2.0%/2.2%，对应 2025 年 PE 9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。（估值日期：2025/4/11）。  风险提示：汇率波动风险，利率波动风险，特许经营权延续风险。 -5%6%17%28%39%50%61%72%83%94%2024/4/152024/8/132024/12/112025/4/10粤海投资恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 广东省属国有企业，资本开支下降维持 65%高分红 ..................................................................... 4 1.1. 广东省属国有企业，主营水资源业务..................................................................................... 4 1.2. 持续经营业务盈利稳健，债务结构优化................................................................................. 6 1.3. 资本开支下降&自由现金流大幅转正，维持 65%高分红 ..................................................... 8 2. 掌握优质对港供水资产，水价市场化上行 .................................................................................... 11 2.1. 水资源业务稳健，贡献主要收入...............................