3月经济数据点评：经济结构“新旧转换”的分水岭？

观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2025 年 04 月 16 日 经济结构“新旧转换”的分水岭？ ——3 月经济数据点评 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：2025 年一季度 GDP 同比 5.4%、预期 5.2%、前值 5.4%。3 月，社零当月同比5.9%、预期 4.4%、前值 4%；固定资产投资累计同比 4.2%、预期 4%、前值 4.1%；房地产开发投资累计同比-9.9%、预期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房销售面积累计同比-3%、前值-5.1%；工业增加值当月同比 7.7%、预期 5.9%、前值 5.9%。 ⚫ 核心观点：2024 年表现强劲的“旧结构”继续发力，但“新结构”也在蓄势恢复。 一季度经济超预期，主要源于 2024 年强势领域的支撑延续，但“新动能”的贡献也在提速。一季度实际 GDP 同比 5.4%，高基数下仍持平 2024 年 Q4。结构上，二产增加值增速大幅反弹构成主要支撑（+0.7pct 至 5.9%），主因出口走强、制造业投资保持高位、消费提速的影响。但 2024 年表现较弱的消费当前明显提速，是新的积极变化。此外，服务业投资增速（4.8%）明显好于 24Q4（-0.6%），也形成支撑，是另一改善的“新动能”。 社零改善主因可选品消费支撑，特别是以旧换新类商品表现强劲，必需消费稳健增长。3月社零同比 5.9%，较前值提升 1.9pct，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，可选消费成为增长主动力（+5.1pct 至 8.3%），主要来源于汽车、家电、家具等“以旧换新”政策覆盖的商品；必需消费（+2.2pct 至 9.5%）稳健增长。不过，限额以下商品零售（-0.1pct 至 1.9%）表现相对一般，和有政策激励的限额以上商品消费表现分化。 投资层面“新线索”在于生活性服务业投资与传统基建提速，设备投资等“旧线索”也保持强势。3 月剔除价格后固定投资实际增速回升 1.1pct 至 6.3%。结构上，生活性服务业如教育（名义+1.6pct 至 3%）、卫生医疗（名义+9pct 至 4.7%）均有改善。此外，基建投资实际增速回升 1.9pct 至 13.1%，传统基建与公用事业均迎来改善。制造业投资实际增速也小幅回升 0.6pct 至 11%。 地产方面“新线索”在于刚需逐步释放，推动销售与房价降幅收窄，地产融资与投资压力仍较大。需求端，虽然居民收入恢复仍然偏慢，但购房预期有所好转，居民出现更多用储蓄购房、提高首付（目前为 68.5%）、减少杠杆的情况；3 月商品房销售面积上升 4.2pct至-0.9%；供给端，3 月房企信用融资增速回落 3.3pct 至-6.3%，地产投资增速回落 0.2pct至-10%，新开工（-18.1%）、竣工（-8%）增速改善，但总体水平仍偏弱。 总结：二季度或迎来经济“新旧结构”的强弱转换。一季度经济表现较好，既包括 2024年已在改善的“老结构”，如出口、制造业投资，也包括今年明显改善的“新结构”，如消费、服务业投资。展望二季度，“老结构”能否维持强势存在不确定性，一方面关税或扰动出口，制造业更新周期结束或也令制造业投资边际降温。但“新结构”预计构成经济支撑，服务业供给侧的恢复或继续支撑服务消费改善，服务业投资或也改善，且能同时起到扩内需的效果。预计二季度经济增速读数或有下行，但压力相对可控，且结构更可持续。 ⚫ 常规跟踪：一季度 GDP 超市场预期，工业生产表现较强，投资、消费均有改善 GDP：一季度 GDP 超市场预期，二产增加值同比明显回升。2025 年一季度 GDP 同比录得 5.4%，超市场预期。其中二产增加值当季同比 5.9%、较前一季度回升 0.7pct。 生产：工业生产明显改善，服务业生产持续向好。工业增加值当月同比边际回升 1.8pct至 7.7%；其中制造业生产边际上行 1pct 至 7.9%。服务业生产边际回升 0.7pct 至 6.3%。 投资：固定资产投资好于市场预期，狭义基建投资有所回升。固定资产投资当月同比为4.3%、较 1-2 月回升 0.2pct；其中，狭义基建投资当月同比上行 0.4pct 至 6%。 消费：社零增速有较大回升，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比边际回升 1.9pct至 .% 。其中，商品零售较上月回升 pct 至 .% ；餐饮收入较上月回升 . pct 至 .% 。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 事件：2025 年一季度 GDP 同比 5.4%、预期 5.2%、前值 5.4%。3 月，社零当月同比 5.9%、预期 4.4%、前值 4%；固定资产投资累计同比 4.2%、预期 4%、前值 4.1%；房地产开发投资累计同比-9.9%、预期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房销售面积累计同比-3%、前值-5.1%；工业增加值当月同比 7.7%、预期 5.9%、前值 5.9%。 1.核心观点：经济结构的“新旧转换”？ 一季度经济超预期，主要源于 2024 年强势领域的支撑延续，但“新动能”的贡献也在提速。一季度实际 GDP 同比 5.4%，高基数下仍持平 2024 年四季度，环比（-14.5%，非季调）明显好于季节性（-14.9%）。拆分生产法结构看，第二产业增加值增速大幅反弹构成主要支撑（+0.7pct 至 5.9%），主因出口走强、制造业投资保持高位、消费提速的影响，其中，出口与制造业投资均是 2024 年表现最为强劲的领域。但 2024 年表现较弱的消费当前明显提速，是新的积极变化。此外，虽然第三产业增加值增速则有所回落（-0.5pct 至 5.3%），但服务业投资增速（4.8%）明显好于 24Q4（-0.6%），也对工业品需求与经济形成支撑，是另一改善的“新动能”。 图 1：2025 年一季度实际 GDP 增速 5.4%，持平于 2024 年四季度 资料来源：CEIC，申万宏源研究 社零改善主因可选品消费支撑，特别是以旧换新类商品表现强劲，必需消费稳健增长。3 月社会消费品零售总额同比增长 5.9%，较前值提升 1.9 个百分点，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，可选消费成为增长主动力（+5.1pct 至8.3%），主要来源于汽车（+9.9pct 至 5.5%）、家电（+24.2pct 至 35.1%）、家具（+17.8pct 至 29.5%）等“以旧换新”政策