再论中国特色估值体系的商业逻辑

再论中国特色估值体系的商业逻辑证券分析师：王胜A0230511060001王雪蓉 A0230523070003陆灏川 A0230520080001牟瑾瑾 A研究支持：王雪蓉 A0230523070003 2025.4.13www.swsresearch.com2“中特估”是政策是政策逻辑与逻辑与商业逻商业逻辑的结辑的结合◼商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度，商业逻辑代表了市场经济发展的必然性，政策逻辑可以从金融的政治性、人民性、功能性三方面来理解◼中国特色估值体系（“中特估”）是既遵循资本市场一般规律（商业逻辑），又结合中国经济发展特征、体制机制特色（政策逻辑）和企业可持续发展能力的估值体系商业逻辑政策逻辑市场规模盈利可持续性国家战略方向产业政策红利评估验证识别分析金融的政治性国家战略导向风险防控金融的人民性普惠覆盖共同富裕金融的功能性服务实体市场建设www.swsresearch.com3“中特估”演进下演进下：A股资股资本市场本市场分红回分红回购超越购超越融资融资◼2022以来低估值高分红股票重估，为我国“开放市场、全球定价”的三部曲的第三部•我国“开放市场、全球定价”的三部曲第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高ROE公司被给予高估值；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分红股票重估，反映到二级市场上，就是国资央企价值重估◼国资央企的“成长性”将体现在分红与回购比例的持续提升上，当前A股分红与回购的金额已经超过了股权融资金额。注销式回购有望继分红之后，成为未来几年A股市值管理的主流趋势A股分红回购总额与股权融资比例资料来源：Choice，申万宏源研究0%200%400%600%800%1000%0500010000150002000025000300002015201620172018201920202021202220232024A股已回购金额(亿元)A股已分红金额(亿元)A股分红+回购金额相对股权融资比例（右轴）亿元www.swsresearch.com4“中特估”内涵深内涵深化：科化：科特估、特估、港股资港股资产重估产重估◼当前“中特估”战略内涵持续深化，核心聚焦科技与港股两大领域的估值体系重构◼科技创新是新时代、新征程的迫切需要，“科特估”所对应的是市场对于战略新兴行业和未来产业等前沿科技的低估，旨在通过科技金融体制改革打通金融服务科创的堵点。2024年6月《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（“科八条”）推开科创板并购重组之门，预计将推动科技一二级市场估值倒挂修复，并推动并购重组驱动的产业整合。我国在AI、机器人、低空经济等赛道的国际竞争力持续提升，2025年2月民企座谈会明确“民营企业在科技创新与国际竞争中的核心作用”，这些支持优质民企的措施也将强化科技产业的发展动能。◼港股市场的中长期估值重塑同步启动，南向资金持续优化港股存量与增量资金结构，预计将驱动离岸市场折价逐步收敛。其中，港股软科技资产凭借扎实的基本面与明确的创新驱动转型路径，重估空间已经打开，中长期科技产业趋势的深化将进一步巩固“盈利驱动→创新驱动”的价值重塑逻辑。过去市场对阿里巴巴、腾讯等互联网平台的估值认知长期锚定于消费属性，甚至对标公用事业股定价逻辑；当前在商业模式层面，以DeepSeek大模型商业化为代表的AI技术突破，将推动互联网公司估值锚点从消费互联网向AI科技迁移。www.swsresearch.com5“中特估”与股权与股权财政、财政、数据要数据要素、一素、一带一路带一路等相结等相结合◼国资央企的“中国特色”体现在：（1）与中华优秀传统文化密切结合：中国特色资本市场与中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色资本市场的必然产物；（2）中式ESG：建立中国特色ESG估值体系，给予国资央企正外部性定价；（3）定价权自主：从防范化解金融风险、维护金融安全的角度出发，国资央企的定价权不能旁落；（4）国资央企“功能性”：时代赋予国资央企“安全守护者、科创国家队”使命， 以“链长”角色在现代产业体系中发挥支撑引领作用。◼中国特色估值体系服务实体经济，可以与股权财政相结合、与数据资产重估相结合、与一带一路相结合、与科技引领相结合。（1）股权财政：新加坡淡马锡同样经历过拔估值、盘活国有资产的过程。随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步退出，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区；（2）数据财政：财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》中明确了数据资产入表的要求，国资央企的数据资产有望重估；（3）“一带一路”：国资央企高质量共建“一带一路”，有助于培育国资央企成为具有国际竞争力的世界一流企业；（4）科技引领：举国体制下，国资央企作为“科创国家队”，将在符合国家战略方向的硬科技产业中发挥战略引领作用。◼风险提示：宏观经济波动可能压制风险偏好；企业业绩不确定性阻碍价值重估开放市场、全球定价进化曲1. 高ROE行业龙头重估2. 先进制造龙头重估3. 低估值高分红重估6www.swsresearch.com7开放市场、全球定全球定价进化价进化曲◼看似“中国特色”， 实则是“开放市场、全球定价”的延续◼第一阶段：2017年，“炒小炒新”时代结束，高ROE公司被给予高估值•供给侧改革后龙头受益于较强的议价能力与规模效应，ROE持续提升，马太效应凸显•随着A股纳入MSCI、沪港深通持续扩容，外资成为A股机构化的中坚力量，中国的估值体系与国际接轨供给侧改革后各行业集中度进一步提高，龙头强者恒强资料来源：Wind，申万宏源研究注：集中行业为各申万三级行业上市公司营收前三公司的营收合计（CR3）占比进一步提升的行业，集中行业占比为行业数量占比30%35%40%45%50%55%60%65%050100150200250集中行业(申万三级)未集中行业(申万三级)集中行业占比(右轴)行业数量www.swsresearch.com8◼第二阶段：2019年，“高端制造”的估值转折之年•2019年前，中国制造业通过加杠杆实现了快速的扩产，导致产能过剩，挤压公司盈利能力，无法被给予高估值•2019年光伏实现平价上网，2020年中国自主品牌在新能源汽车产业中弯道超车，中国的先进制造业在全球供应链中的话语权上升，先进制造被赋予科技属性，获得估值溢价•当下，投资者对于国产替代、产业链安全高度关注，愿意给予硬核科技公司高估值开放市场、全球定全球定价进化价进化曲中国汽车出口量首超日本，登顶全球第一资料来源：Choice，申万宏源研究0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024