通胀数据点评(25.03)：如何理解家电CPI环比创十年新高？

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 04 月 11 日 如何理解家电 CPI 环比创十年新高？ ——通胀数据点评（25.03） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：4 月 10 日，国家统计局公布 3 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%、环比-0.4%；PPI 同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%、环比-0.4%。 ⚫ 核心观点：家电 CPI 环比创新高，或与价格采样的样本相关，但同时反映商品需求改善。 3 月 PPI 表现仍较弱，油煤等大宗价格下行构成拖累，同时中下游产能利用率偏低格局仍在延续。3 月 PPI 环比-0.4%。从影响因素看，前期国际油价下行令国内油价回落(环比-6%)，石油开采(-4.4%)、石油加工 PPI(-2.3%)环比均为负；天气转暖令煤炭需求回落，煤炭价格环比降幅较大(-7.9%)，测算油、煤价格拖累 PPI 环比-0.5%。而铜价持续上涨，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。同时中下游产能利用偏低，压制 PPI 恢复。 核心商品 PPI 偏弱背景下，家电 CPI 环比创十年新高，或与商品 CPI 改善，价格采样向“以旧换新”商品倾斜有关。3 月，核心商品 PPI 同比回落 0.6pct 至-1.6%；而核心商品CPI 小幅回升，同比+0.2pct 至 0.1%。CPI 不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集原价；核心商品 CPI 小幅回升可能与 CPI 价格采样样本更多向“以旧换新”商品倾斜。结构上家用器具价格涨幅较大，同比边际上行 3pct 至-0.3%；交通工具、服装等 CPI 同比也有小幅上涨。 整体 CPI 偏低，更多受食品 CPI 偏弱的影响，后者与食品供给充足有关。3 月食品 CPI虽回升 1.9pct 至-1.4%；但一季度食品 CPI 同比-1.4%、较去年 Q4 回落 2.6pct。食品CPI 表现偏弱背后是食品供给充足，具体类别中，一季度鲜菜、鲜果 CPI 同比分别为-5.7%、-0.1%，较去年 Q4 回落 16.4、0.6pct；生猪存栏压力持续缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨，一季度猪肉 CPI 同比 8.2%、较去年 Q4 回落 5.3pct。 节后服务消费走弱，也对 3 月 CPI 形成约束。3 月，服务 CPI 环比 0.3%，不及往年同期（1.4%）。结构上，房租 CPI 环比 0.1%、接近季节性（0.1%）。而核心服务 CPI 环比-0.6%，明显不及往年同期(-0.1%)；其中旅游淡季出行人数减少，3 月迁徙规模指数同比1.3%、较 1-2 月回落 3.1pct。出行人次回落令出行类价格下降，飞机票和旅游价格分别下降 11.5%和 5.9%，合计影响 CPI 环比下降约 0.1 个百分点。 展望：关税冲击可能令 PPI 表现弱于 CPI，但内需恢复仍值得期待。展望后续，关税加码可能给 PPI 带来较大下行压力，商家或出现主动降价行为；但由于自美进口商品集中于消费品领域，关税反制可能对国内 CPI 形成一定支撑，整体来看关税冲击对 PPI 的影响大于 CPI。同时内需修复也利好 CPI，全年来看，维持 CPI 好于 PPI 的预期，预计 PPI同比中枢-1.5%。CPI 同比中枢 0.1%。 ⚫ 常规跟踪：食品 CPI 表现略好于季节穿，而服务 CPI 弱于往年。 食品与餐饮：CPI 同比有所回升，食品 CPI 表现好于往年同期。3 月，CPI 同比-0.1%，较前月回升 0.6pct；环比-0.4%，高于往年同期（-0.6%）。其中，3 月食品 CPI 环比-1.4%、高于往年同期（-2.5%）。结构上，鲜果、猪肉 CPI 也均高于往年同期。 非食品消费品 CPI：家用器具、交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。家用器具 CPI 同比上行幅度较大、边际回升 3pct 至-0.3%，交通工具、通信工具 CPI 小幅回升。对比之下，受油价回落的拖累，交通工具用燃料 CPI 大幅下行-4.5pct。 服务 CPI：3 月出行需求回落，服务 CPI 表现弱于往年。3 月，整体服务 CPI 环比 0.3%，不及春节在 1 月份的往年同期（1.4%）；其中核心服务 CPI 环比-0.6%，明显不及往年春节在 1 月份的同期(-0.1%)；其中飞机票和旅游价格分别下降 11.5%和 5.9%。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：4 月 10 日，国家统计局公布 3 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%、环比-0.4%；PPI 同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%、环比-0.4%。 1. 核心观点：家电 CPI 环比创新高，同时反映商品需求改善 3 月 PPI 表现仍较弱，油煤等大宗价格下行构成拖累，同时中下游产能利用率偏低格局仍在延续。3 月 PPI 环比-0.4%，同比较前月回落 0.3pct 至-2.5%、低于市场预期（WIND，-2.2%）。从影响因素看，前期国际油价下行使国内油价有较大回落（环比-6%），石油开采（-4.4%）、石油加工 PPI（-2.3%）环比均为负；同时天气转暖令煤炭需求回落，煤炭价格环比降幅较大（-7.9%），煤炭开采 PPI 环比-4.3%，测算油、煤价格拖累 PPI 环比-0.5%。对比之下，铜价持续上涨（环比 3.7%），有色采选、有色压延 PPI 环比分别 0.4%、0.5%，测算铜等大宗价格支撑 PPI 环比 0.1%。同时国内中下游产能利用率偏低，仍对 PPI 恢复构成掣肘。3 月计算机通信、汽车、医药等制造业 PPI 环比分别-0.7%、-0.4%、-0.4%。 图 1：PPI 同比拆分：油、煤等大宗商品价格对 PPI 拖累较大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -6-4-202468101214201720182019202020212022202320242025PPI同比拆分贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响PPI同比% 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图 2：PPI 领先指标：产能周期领先价格周期 图 3：中下游产能利用率仍然偏低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 核心商品 P