比亚迪股份(1211.HK)工程能力开始向智能和海外索取变现空间

上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 汽车 2025 年 04 月 13 日 比亚迪股份 (01211) ——工程能力开始向智能和海外索取变现空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 智能化开启电动车下半场竞争。头部自主品牌的新能源车型，产品力和技术差距已经显著缩小，同时随着品牌和车型的丰富，需求开始分散，单一品牌的份额天花板也逐步临近。在这一背景下，虽然比亚迪的技术并非绝对地领先，但只要比竞争对手早 2 - 3 个季度将研发成本等进行摊销，就能有更好的经济性，我们仍然可以合理假设其保持过往盈利能力不变。我们仍然看好比亚迪在传统阵营中的先发优势。随着高速 NOA，城市 NOA 的逐步成熟，以及消费者对智驾能力边界的逐步清晰，比亚迪有望继续通过大规模工程化量产能力，在产品性价比上领先同行。 ⚫ 出海面临众多挑战，但这是难而正确的事。比亚迪海外布局现状：快速扩张与结构性矛盾并存。产能布局本土化生产刚起步，地缘风险凸显：东南亚市场整体推进符合预期；欧盟有着众多法规需要遵守，近期又遇到专利诉讼，需要摸的暗礁很多；南美建设进度同样低于预期。销量增长背后藏隐忧：欧盟对新能源车的补贴信心仍在摇摆，销量同比增速或在5%~10%区间；东南亚充电桩密度不足制约了销量和渗透率上限；中东同样受基建落后的制约，渗透率提升缓慢。 ⚫ 我们看好比亚迪出海兑现度，核心原因为：1.产品技术的领先性，在特定市场仍有很强竞争力；2.先到先得的渠道/经销商为比亚迪扎实的全球化推进铺平道路；3.全球新能源产业链完备度不足，自筹自建大幅提高响应效率。我们认为当前产品结构下实现海外 100-150 万的销量并不困难。但要冲刺 400-600 万销量，则需要更多地提升自身短板，我们仍需观察。 ⚫ “在竞争中调整，在发展中应变”这一词条又一次在公司高端化战略的演化上发挥了作用。我们看到当下方程豹的定位已经出现了调整，产品价格带的下沉让他更聚焦于‘个性’标签。高端、豪华完全给腾势让路。我们相信，高端、豪华是一种沉淀和积累，并不能靠广告和短期的营销费用堆砌而成。公司或已经意识到了这个差异，退回做产品的心态，让一个品牌做更简单、更聚焦的标签（品牌形象）沉淀。这是一个 5-8 年维度的工作，这也将是比亚迪第三张重要的牌。 ⚫ 投资分析意见：头部企业将进一步向前迈进，在未来的 3 年时间里，全球化布局让我们有机会看到一个中国的丰田。我们看好快速变革下仍能持续迭代能力的公司，可能走到这场大变局的终点。考虑到单车 ASP 增速放缓，出口拉动盈利等众多因素叠加，我们预计2025-27 年收入 9808/11475/13305 亿元，同期归母净利润 543/636/755 亿元，对应当前估值 20/17/14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化。 市场数据： 2025 年 04 月 11 日 收盘价（港币） 368.80 恒生中国企业指数 7801.51 52 周最高/最低（港币） 426.60/195.20 H 股市值（亿港币） 11,208.07 流通 H 股（百万股） 1,227.80 汇率（人民币/港币） 1.0762 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 602,315 777,102 980,815 1,147,541 1,330,509 同比增长率（%） 42.0 29.0 26.2 17.0 15.9 归母净利润（百万元） 30,041 40,254 54,338 63,615 75,477 同比增长率（%） 80.7 34.0 35.0 17.1 18.6 每股收益（元/股） 9.88 13.25 17.88 20.93 24.83 毛利率（%） 20.2 19.4 20.0 19.5 19.7 ROE（%） 21.6 21.7 25.1 23.6 22.7 市盈率 36 27 20 17 14 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -7%43%93%143%HSCEI比亚迪股份 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 头部企业将进一步向前迈进，在未来的 3 年时间里，全球化布局让我们有机会看到一个中国的丰田。我们看好快速变革下仍能持续迭代能力的公司，可能走到这场大变局的终点。考虑到单车 ASP 增速放缓，出口拉动盈利等众多因素叠加，我们预计 2025-27年收入 9808/11475/13305 亿元，同期归母净利润 543/636/755 亿元，对应当前估值20/17/14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 我们预计公司乘用车 2025 年销量 527 万台，26 年销量 611 万台。考虑到公司今年全面提升智能化水平带来的产品竞争力的提升，我们相信公司今年全年整车销量有望达到 527 万台。其中主要增量来自海外市场 40 万台，国内高端方程豹+腾势约 15~20万台，王朝+海洋的新车贡献 35 万台左右。 汽车业务毛利率因 26 年购置税补贴退坡，以及销量结构上中低端市场的销量进一步加大，我们预计 2026 年毛利率环比略有下滑。 费用率方面整体维持高强度。我们预计研发费用率保持在 6.5%区间，主要是因为对于智能驾驶，AI 算力，大模型研发的投入，以及众多车型的开发和匹配工作将占用更多资源。而销售费用率维持，则是对其海外扩张的高强度留出空间。管理费用率考虑到人才建设和储备，2026 年仍将有些许提升，后续有望持续改善。期间费用率（除财务费用）稳中有降，25~27 年分别是 12.1%/11.9%/11.8%。 盈利方面，我们预计公司 2025-27 年收入 9808/11475/13305 亿元，同期归母净利润 543/636/755 亿元。 有别于大众的认识 市场对比亚迪中长期的发展潜力认知不足，担心他会在持续的价格战中消耗动能。但我们认为制造业的先发优势是成功的基础，更重要的点在于企业家的战略选择。当下的智能化，中期的出海都已经具备了战斗力，未来品牌向上也将提供公司产品盈利水平提升。因此我们看好公司中远期单车利润再上台阶的兑现度，仍然积极看好。 股价表现的催化剂 出海进度超预期、智能化进度超预期、单车盈利超预期。 核心假设风险 海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化。 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 1.