造船行业2025年3月造船订单总结：船舶重工PO接近历史极小值，关注301豁免可能

证券研究报告船舶重工PO接近历史极小值，关注301豁免可能——2025年3月造船订单总结证券分析师：闫海 A0230519010004 王晨鉴 A02305250300012025.4.14www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点：点：◼301船舶法案：美国301法案听证会结束，按美法案规定，4月17日前会有具体措施出台。考虑货主反对意见较多，存在豁免部分集装箱以外的船只的可能。如果落地政策严格程度超预期，班轮公司因航线调整码头拥堵造成运价飙升将利好集运，若不落地或政策严格程度低于预期，船舶板块情绪压制或解除，利好船舶板块。◼恒力重工更新：造船手持订单进一步增加，二期项目投产产能上限提升。参考克拉克森，公司当前手持订单金额约134亿美元（含选择权订单），最远排产至2029年，考虑选择权订单口径下的手持订单金额约为中国船舶的49%，中国重工的66%。公司二期产能已于2025年1月投产，全面达产后产能将达到年加工钢材量230万吨，生产发动机180台，并实现液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）、甲醇、氨四种双燃料发动机全覆盖，全面达产后的产能（台数口径）约为中国动力的40%-50%。◼中船系船企2025Q1业绩预增普遍符合预期，中国船厂近期订单量被低估：中船集团下属造船产业链上市公司接连发布25Q1业绩预告，其中中国船舶、中国重工、中国动力业绩符合预期，中船防务业绩超预期。当下船企收入端高价订单陆续交付，成本端钢价下行提升利润空间，造船厂及发动机厂利润释放得到验证。由于301法案等因素的存在，当前部分中国船企不再公开详细接单情况，验证发现克拉克森统计的中船防务新签订单数据远低于公司公告值，表明中国船企接单量存在被低估情况。当前中国船舶、中国重工PO（市值订单比）已来到历史底部，替换周期主旋律下行业供需差持续存在，船周期仍具上行动力。◼中国动力收回子公司少数股权相关测算：若假设公司未来对中船柴油机持股比例不变，对应2024-2026归母净利润13、19、30亿元。若假设公司2025年收回集团处16.51%少数股权，对应2024-2026归母净利润13、24、37亿元。备考情况下假设公司远期收回全部少数股权，对应远期归母63亿元，按15倍PE估值，对应远期备考市值944亿元。如对价与2022年重组时一致（226亿元），考虑股权稀释后的远期备考股价32.77元/股。如对价按此前公告的最大发行量计算（710亿元），考虑股权稀释后的远期备考股价22.35元/股。◼风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧；松发股份资产重组的交易被暂停、中止或取消的风险；中国动力购买资产的交易被暂停、中止或取消的风险。主要内容1. 船海产业链核心变化2. 3月造船市场量价更新：新造船价环比下行，二手船价环比上行3. 高价订单陆续交付，中船系船厂订单梳理4. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告资料来源：Clarksons，申万宏源研究4◼事件：2025年2月21日，美国贸易代表办公室（USTR）发布了拟对中国相关行业采取的限制措施，主要举措是对中国航运公司及运营中国建造船舶的航运公司收取不同层级的入港费，具体分级措施参考下表。2025年3月24-26日，301法案进行听证会，按美法案规定，4月17日前会有具体措施出台。表1：基于301报告，USTR发布的“拟采取行动”www.swsresearch.com证券研究报告资料来源：Clarksons，申万宏源研究5◼影响分析：如果落地，班轮公司航线调整，码头拥堵造成运价飙升，利好集运。如不落地或严格程度低于预期，船舶板块情绪压制解除，利好船舶板块。主流船型中集运受影响最大，如果法案落地，中小型集装箱船紧缺，双子星等联盟大船减少基本港挂靠数量，征用更多小船中转，如果美国301船舶法案实施按港口收费，从减少挂靠港次数节约成本角度，美线大概率也会由钟摆挂靠模式变为中转模式，小船需求增加，码头有拥堵可能，供应链混乱带来运价上升。◼后续时间节点：关注4月17日前出台的具体政策，考虑目前法案遭到了船东、货主(矿业、煤炭、大豆协会)、码头、物流公司的强烈抵制，存在豁免部分集装箱以外船只的可能 。表2：分类型航运情境分析www.swsresearch.com证券研究报告61.2.11.2.1恒力重工更新恒力重工更新◼重组方式：松发股份发布公告，拟以资产置换及发行7.38亿股份方式收购恒力重工全部股权。根据松发股份公告，计划以资产置换与发行股份购买两种方式收购恒力重工股权。经评估，拟置入资产总价值80.06亿元。松发股份拟以持有的全部资产和经营性负债(评估价值5.13亿元)与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换。资产置换差额为74.93亿元，该部分拟通过发行股份方式购买，计划发行股份数7.38亿，发行价格为10.16元/股。◼配套募资：公司计划发行股份募集不超过50亿配套资金。根据公告，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集资金，总募资额不超过50亿元，其中40亿元用于项目建设，10亿元用于偿还金融机构债务，发行总股份数不超过2.59亿股（30%增发购买资产后的总股份数）。◼松发股份与恒力重工原股东签署业绩补偿协议，原股东承诺2025-2027年累计扣非归母净利润达48亿元。据公告，资产评估预计恒力重工2025、2026、2027年实现净利润11.3、16.4、20.6亿元。基于预测，松发股份与恒力重工原股东中坤投资、恒能投资、苏州恒能、陈建华签署业绩补偿协议，恒力重工原股东保证恒力重工2025-2027年累计扣非归母净利润(不扣除股权激励及员工持股等激励性支出)不低于48亿元。◼恒力重工2024年业绩：据最新公告，恒力重工2024全年营收55亿元，归母净利润3亿元。恒力重工2024全年毛利率15%，低于扬子江（全年28%），略高于中国船舶和中国重工单24Q3水平（11-13%）。◼手持订单134亿美元，2027年排产超过历史峰值。手持订单层面，参考克拉克森，公司当前手持订单金额约134亿美元（含选择权），约为中国船舶的49%，中国重工的66%。单年交付量方面，根据克拉克森订单数据测算，恒力重工2027年预计交付约183万CGT订单，超过STX时期最高产能，与扬子江产能接近。◼后续关注：恒力重工造船效率、利润率、人效等经营指标，各指标与扬子江、中船系公司的差距。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告资料来源：公司公告，Clarksons，申万宏源研究7◼手持订单进一步增加，远期排产接近扬子江。•手持订单：参考克拉克森，公司当前手持订单金额约134亿美元（含选择权订单）/99亿（不含选择权订单），排产至2029年，考虑选择权订单口径下的手持订单金额约为中国船舶的49%，中国重工的66%。•排产：根据克拉克森订单数据测算，恒力重工重启后于2024年交付首批船舶，2025-2027年排产量逐年提升。根据公司公告及克拉克森数据推算，目前恒力重工2027