食品饮料行业2024年年度策略：周期时钟论下，行业进入新三大周期

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明白酒强于大市强于大市维持2023年12月28日（评级）分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 唐家全 SAC执业证书编号：S1110523110003分析师 何宇航 SAC执业证书编号：S1110523090002食品饮料行业2024年年度策略：周期时钟论下，行业进入新三大周期行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、白酒周期时钟论：时针 → 供需模型（包含经济因子）决定产业周期、分针 → 公司性质决定企业家周期 、秒针 → 企业家周期决定企业周期。1）时针决定当前行业向上的速度。当前行业处“集中度提升驱动”、”终端为王”的“弱景气周期”阶段；2）分针决定企业未来可发展的高度。不同体质机制类型酒企的管理层更换模式/发展思路&诉求均不一，在弱周期环境下酒企领导层能力被放大；3）秒针决定企业动态发展的质量。三力决定酒企动态发展：① 渠道力（区域酒多强渠道力特性突出，壁垒相对弱可复制）；② 产品力（全国性次高端多强产品力特性突出，壁垒较深不易复制）；③ 品牌力（高端酒强品牌力特性突出，壁垒最深难以复制）。基于以上，我们看好：具备强市场化能力，强管理层能力的优势酒企（即：三力政策动态制定的及时性&正确性&落地效率均有望脱颖而出，从而锚定分针/秒针表现）。2、复盘2023：哪些变量导致预判与实际的差异。年初市场基于看好消费场景恢复，看好强β下白酒板块整体弹性，优选与价升关联度最高的高端/次高端酒。实际弱β现实下，大众酒表现优秀使得区域酒表现亮眼，高端酒表现稳健，次高端酒仍承压。我们认为：白酒消费场景的变化与经济发展/消费变化息息相关（核心催化），为典型顺周期板块，当β（预期）向上时，白酒板块或迎强弹性表现。3、展望2024：行业进入 “集中度提升驱动”、“终端为王”的“弱景气周期” 新三大周期，六大趋势演绎。1）趋势一：“终端为王”阶段下，数字/资金比拼加剧。2）趋势二：名酒下沉&区域酒突围均发力“精耕/深耕”。3）趋势三：高端酒再迎提价潮，批价波动整体收敛。4）新趋势四：次高端酒轻装上阵，区域酒拥抱大众扩容。5）新趋势五：酱酒市场仍大有可为，珍酒前景可期。6）新趋势六：进攻为24年主基调，份额抢夺战持续。总结：消费升&降级并存，集中度提升为行业驱动力。4、投资策略：估值/情绪处于历史较低区间，基金持仓开始回升，基本面置信区间高，夯实板块价值锚，强α酒企具吸引力，看好强α主线，低估值下边际变化支线。投资主线一：能最大程度上享受集中度提升红利的酒企&24年业绩增长相对稳健的酒企。比如：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘等。投资主线二：低估值&具备潜在改革预期的强品牌力酒企（即：拥有强品牌力/产品力或渠道力的优势酒企）。比如：五粮液/洋河股份等。投资主线三：与经济关联度最紧密&能最大程度上享受经济向上/价升加速的低业绩基数酒企。比如：水井坊/舍得酒业/酒鬼酒等。风险提示：经济复苏不及预期；外资持续流出风险；产业政策风险；终端需求恢复不及预期；消费升级不及预期；市场需求变化风险；行业竞争加剧；消费税或生产风险；食品安全风险；经销商大会新增信息不及预期；春节需求端表现不及预期；批价上行幅度不及预期；经营决策失误或组织不力风险。框架模型：白酒周期时钟论下，公式化选股目录第一部分第二部分第三部分第四部分复盘2023：哪些变量导致预判与实际的差异展望2024：行业处新三大周期，六大新趋势演绎投资建议：当前处估值/预期历史低位，行业攻守兼备第五部分风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明框架模型：白酒周期时钟论下，公式化选股第一部分时针决定当前行业向上的速度，分针决定企业未来可发展的高度，秒针决定企业动态发展的质量看好具备强市场化能力，强管理层能力的优势酒企（即：三力政策动态制定的及时性&正确性&落地效率均有望脱颖而出，从而锚定分针/秒针表现）。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 白酒行业历史超额收益明显，主由业绩驱动资料来源：Wind，天风证券研究所注：估值扩张贡献=当年白酒板块相对 A 股估值倍数/上年白酒板块相对 A 股估值倍数-1，净利润相对优势贡献=（白酒板块净利润增幅+1）/(A 股净利润增幅+1）-1；数据口径选择白酒Ⅱ(申万)、申万 A 股；时间截止：2023年12月14日业绩为超额收益主要产生来源。我们认为白酒相对于大盘超额收益可划为五阶段：00-03 年基本同步、04-11 年超额收益明显、12-15 年深度调整、 16-20年超额收益、21-23年超额收益不明显。 02-至今（2023/12/14)白酒指数上涨4905%，而同期的上证综指仅上涨79.77% ，长期超额收益明显，基本面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素之一，通常情况下基本面大幅好转也会带来估值的提升，从而有望为板块带来戴维斯双击行情。展望看：2023Q1-3白酒行业受外部环境影响，短期未实现明显超额收益（估值拖累），我们认为：行业价升+集中度提升驱动下，后续估值修复有望重启行业超额收益行情。表：白酒行业超额收益来源为业绩表：2002年-至今白酒指数上涨约4905%年份白酒涨跌幅（%）A股涨跌幅（%）白酒归母净利润增速（%）A股归母净利润增速（%）白酒历史PEA股历史PE估值扩张贡献净利润相对优势贡献（%）超额收益超额收益产生来源2000年39.556.73.853864不明显2001年-21.4-24-9-34.93362-11%40%估值+盈利双拖累2002年-28.8-18.9-36.44.4394757%-39%估值驱动2003年-4-2.8-14.935.4443454%-37%估值驱动2004年18.2-16.865.426.1312210%31%明显盈利驱动2005年16.5-11.521.3-6.329203%30%盈利驱动2006年296.4103.972.350.4592561%15%盈利+估值驱动2007年168.9167.27659.587349%10%盈利驱动2008年-60.5-62.831.1-18.32615-31%60%2009年101.9105.633.623.83922-1%8%盈利驱动，估值拖累，超额不明显2010年18-6.832.337361632%-3%估值驱动2011年-1.3-28.659.411.82411-7%43%盈利驱动2012年24.9530.11512-38%53%不明显估值+盈利双拖累2013年-42.36.3-11.613.81011-29%-22%估值+盈利双拖累2014年42.544.9-17.35.4181525%-22%盈利拖累，估值驱动2015年22.835.310.1-2.52121-17%13%盈利弱复苏2016年28.4-13.610.45.6241933%5%明显盈利+估值扩张驱动2017年93.12.243.717.9321746%22%盈利+估值扩张驱动2018年-23.4-3033.5-2.21913-23%36%盈利驱动为主2019年102.132.21