金属与材料行业投资策略：黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金属与材料强于大市强于大市维持2025年04月15日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001分析师 曾先毅 SAC执业证书编号：S1110524060002黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？行业投资策略一、黄金商品与权益缘何背离——资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。二、黄金股的修复动力来自于？——美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价上行趋势中的短期噪音有望相对弱化而更注重长期叙事。随着金价的加速上行，黄金矿企利润对价格的相对敏感性系数会逐渐增强，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期的概率随之上升。三、当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力•分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。•分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。•建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。•风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险2一、复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离31. 复盘：探寻探寻黄金权益与商黄金权益与商品分化、趋同品分化、趋同的驱动力的驱动力•2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。•本文通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。来源：Wind，天风证券研究所图1：2024年以来内盘黄金股与黄金经历的三个阶段（左轴：期货收盘价（连续）：黄金（元/克）右轴：股价（元/股））4第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。1.1. 第一次修复：金价上行复：金价上行驱动形成合力驱动形成合力，金企业绩增，金企业绩增长空间打开长空间打开59131721252933374504704905105305505705902024-01-022024-01-042024-01-082024-01-102024-01-122024-01-162024-01-182024-01-222024-01-242024-01-262024-01-302024-02-012024-02-052024-02-072024-02-192024-02-212024-02-232024-02-272024-02-292024-03-042024-03-062024-03-082024-03-122024-03-142024-03-182024-03-202024-03-222024-03-262024-03-282024-04-012024-04-032024-04-092024-04-112024-04-152024-04-172024-04-192024-04-232024-04-252024-04-292024-05-062024-05-082024-05-102024-05-142024-05-162024-05-202024-05-222024-05-242024-05-282024-05-30期货收盘价(连续):黄金山金国际:收盘价(前复权)山东黄金:收盘价(前复权)中金黄金:收盘价(前复权)赤峰黄金:收盘价(前复权)图2：2024.1-2024.5，黄金股与黄金走势趋同（左轴：期货收盘价（连续）：黄金（元/克）右轴：股价（元/股））来源：Wind，天风证券研究所5背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。图3：2024.8-2024.12，黄金股与金价背离（左轴：期货收盘价（连续）：黄金（元/克） 右轴：股价（元/股））1.1. 第一次背离：黄离：黄金叙事金叙事短暂分短暂分歧，黄歧，黄金公司金公司利润兑利润兑现方差现方差拉大拉大51015202530355005205405605806006206402024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01期货收盘价(连续):黄金山金国际:收盘价(前复权)山东黄金:收盘价(前