普林格与盈利周期跟踪：放弃幻想，破局攻坚

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025年04月14日分析师 吴开达 SAC执业证书编号：S1110524030001分析师 林晨SAC执业证书编号：S1110524040002联系人 汪书慧——普林格与盈利周期跟踪策略报告：投资策略专题放弃幻想，破局攻坚2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。宏观经济景气回升，3月制造业PMI继续回升。社融脉冲回升，新增政府债券同比微降，新增人民币贷款同比转正。3月M1同比大幅回升，M2持平，社融存量同比回升，超额流动性回落。3月社会融资规模增量为5.89万亿元，比上年同期多10544亿元，结构上，新增政府债券同比微降，新增人民币贷款同比转正，表外三项收窄。贷款结构方面，居民新增贷款同比收窄，新增居民短贷同比转负，新增居民中长贷同比转正。企业贷款方面，企业新增中长贷少增收窄，新增企业短贷同比转正，票据同比回落，信贷结构分化。放弃幻想，破局攻坚。普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，3月社融脉冲回升，M1同比大幅回升，PMI继续回暖，但CPI同比持续为负。特朗普政府“对等关税”冲击，市场短期需要防范流动性风险，流动性风险往往带来交易机会，但修复以后市场的方向仍然取决于关税的落地情况、后手对冲政策的力度。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。1.1.同步指标：同步指标：3月制造业月制造业PMI继续继续回升回升宏观经济景气转向回升，3月制造业PMI回升至50.5%，维持在荣枯线以上，前值50.2%。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明PMI的底部往往与指数的底部较为接近，3月PMI回升数据来源：wind，天风证券研究所注：数据更新至2025年3月底2.1先行指标：3月M1同比大幅回升，M2持平，社融存量同比回升，超额流动性回落从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位及个人活期存款情况，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。3月M1同比大幅回升，M2持平，社融存量同比回升，M1同比报+1.6%，前值+0.1%，M2同比报+7%，前值持平，社融存量同比报+8.4%，前值+8.2%，社融-M2的剪刀差回升报+1.4%，反映超额流动性回落。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2025年3月底M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点）2.2先行指标：社融脉冲回升，新增政府债券同比微降，新增人民币贷款同比转正3月社融脉冲为25.27%，前值24.63%。3月社会融资规模增量为5.89万亿元，比上年同期多10544亿元，其中新增政府债券同比微降，新增人民币贷款同比转正，表外三项收窄。新增社融同比增10544亿元，新增政府债券微降，新增人民币贷款同比转正。居民方面，新增贷款3月同比增447亿元，前值增2016亿元，其中新增短贷同比减67亿元，新增中长贷同比增531亿元。企业方面，新增中长贷同比减200亿元，新增短贷同比增4600亿元，票据同比增514亿元，信贷结构继续分化。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明居民中长贷同比新增回正3月社融脉冲回升数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2025年3月底2.3先行指标：企业贷、居民贷跌幅收窄突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近，并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，3月居民中长贷TTM同比增速报-16.37%，前值-23.84%，企业中长贷同比收窄，TTM同比报-27.7%，前值-30.1%。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明居民中长贷、企业中长贷跌幅收窄寻底期居民贷款底部往往回升数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2025年3月底2.4先行指标：3月DR007回落狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，在观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。3月DR007月均值边际回落至1.88%（2月2.01%），高于7天逆回购利率1.5%，从季节效应上来看，当前DR007价格低于2022、2023年。年初以来SHIBOR利率持续上行，3月初冲高至2.02%后回落，4月11日报1.79%。3月13日央行表示将择机降准降息，等待资金面进一步宽松。7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资金价格触底，对于股市底部具有领先性DR007边际回落数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至20250411。宏观经济景气回升，3月制造业PMI继续回升。社融脉冲回升，新增政府债券同比微降，新增人民币贷款同比转正。3月M1同比大幅回升，M2持平，社融存量同比回升，超额流动性回落。3月社会融资规模增量为5.89万亿元，比上年同期多10544亿元，结构上，新增政府债券同比微降，新增人民币贷款同比转正，表外三项收窄。贷款结构方面，居民新增贷款同比收窄，新增居民短贷同比转负， 新增居民中长贷同比转正。企业贷款方面，企业新增中长贷少增收窄，新增企业短贷同比转正，票据同比回落，信贷结构分化。放弃幻想，破局攻坚。普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，3月社融脉冲回升，M1同比大幅回升，PMI继续回暖，但CPI同比持续为负。特朗普政府“对等关税”冲击，市场短期需要防范流动性风险，流动性风险往往带来交易机会，但修复以后市场的方向仍然取决于关税的落地情况、后