2025年3月经济数据点评：Q1经济读数迎来开门红

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2025 年 4 月 16 日 宏观点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 Q1 经济读数迎来开门红 ——2025 年 3 月经济数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：国家统计局初步核算显示，一季度国内生产总值 318758 亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，比上年四季度环比增长 1.2%。分产业看，第一产业增加值 11713 亿元，同比增长 3.5%；第二产业增加值 111903 亿元，增长 5.9%；第三产业增加值 195142 亿元，增长 5.3%。总体而言，一季度国民经济实现良好开局，Q1 实际 GDP 增长率读数与我们此前的前瞻预期完全一致（5.4%，详见《经济读数有望开门红——2025 年 3 月经济数据前瞻》），高于市场中位数预期 0.2 个百分点。向前看，在 Q1 经济增长较为积极的背景之下，重点关注以下三点内容：  一是，价格比量更重要，当前我们身处“低通胀”环境，相比经济总量，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。政策端要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度；改革端重在挖掘需求潜力。建议重点关注两大方向：1）CPI 方面，走出“低价”的关键是推动核心 CPI 回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心 CPI 回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI 方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向 4 月 PPI 边际磨底。  二是，结构大于总量，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”继续强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效地对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。  三是，经济逐步进入“见龙在田”阶段，悲观叙事的二阶拐点已现，对人民币资产可以保持乐观。2021 年以来，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率下行、信用利差压缩。2025 年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也不可轻视积极迹象的出现，2025 年宏观政策将动态校准，逐步加力，我们认为市场已经到了调整预期的时候了，对人民币资产亦可多一份信心。  风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 宏观点评 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 一季度国民经济实现良好开局 ..................................................................................... 4 2. 工业生产：四大逻辑支撑供给端较强 .......................................................................... 6 3. 固投：制造业投资继续较强，地产投资降幅边际走阔 ................................................. 6 3.1. 制造业投资继续强势 ......................................................................................... 6 3.2. 财务支出法支撑基建投资 1-3 月读数 5.8% ....................................................... 7 3.3. 地产投资降幅收窄，供给端有望逐步企稳 ......................................................... 9 4. 以旧换新支撑 3 月社零修复 ....................................................................................... 12 5. 就业形势总体稳定，城镇调查失业率稳中有降 .......................................................... 13 6. 风险提示 .................................................................................................................... 15 宏观点评 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑 ....... 5 图 2：主要经济指标运行情况概览（2024.11-2025.3） ............................