4月信用策略：信用债行情或“由短及长”

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 专题报告 固定收益专题 2025 年 04 月 16 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民 资格编号：S0120524120001 邮箱：suem＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 信用债行情或“由短及长” —— 4 月信用策略 [Table_Summary] 投资要点：  短端信用利差快速压缩。3 月以来，受资金面波动、权益市场、关税政策影响，利率债市场大幅波动。对比来看，信用债市场相对稳定，信用利差仅在 3 月初小幅上行后就重回下行趋势，短端表现更好：截至 4 月 11 日，1Y、3Y、5Y 中短票收益率较 3 月初分别下行 28BP、18BP、12BP，信用利差分别压缩 17BP、12BP、4BP；期限利差小幅走阔，AAA 中票 5Y-3Y 利差为 12BP，较 3 月初走阔 6BP，处于近三年 16.8%的历史分位。对比来看，关税政策影响下 4 月初利率快速下行，信用债表现弱于长久期利率债：4 月以来 5Y、10Y 国债利率分别下行 18BP、15BP；5Y 及以上 AAA 中短票收益率下行幅度在 10BP 左右，3Y 品种降幅在 13BP 左右，均弱于同期限利率债。以 2025 年 3 月初 YTM 测算持有期收益，1Y、3Y、5Y、10Y AAA 中票持有期收益分别为 0.45%，0.72%、0.77%、0.94%，5Y 及以上信用品种中二永债表现相对较好。  信用债行情或“由短及长”。1）债市高波动的市场环境下，产品净值稳定的配置诉求持续推升票息资产需求。3 月第二周以来基金开始连续大幅净买入信用债，截至4 月 13 日，近 6 周累计净买入信用债规模达 2258.81 亿元；理财同期净买入信用债 579.94 亿元、存单 868.07 亿元；2）信用债供给持续收缩。3 月信用债净融资-1232 亿元，较 2021-2024 年同期均值的 2421.57 亿元明显收缩，季节性来看 4月、5 月是信用债供给淡季；3）债券发行监管趋严，预计短期内城投债供给仍较少，进一步凸显稀缺性；4）理财净值平滑整改，票息资产的配置价值或进一步凸显。对比本轮理财产品和公募债基回撤来看，受益于理财净值平滑手段，理财回撤远小于公募债基，理财净值平滑整改下，后续或更加重视产品净值波动。  曲线走陡，3Y 左右信用下沉确定性较高，积极关注长端信用债。短端信用债快速下行后，信用曲线走陡。从后市信用债供需来看，仍有利于信用债下行，当前 3 年期 AA 中短票收益率 2.10%、AA(2)城投收益率 2.19%，可关注 3Y 左右下沉机会。从当前利差分位来看，普通信用债中 5 年期 AAA 中票利差位于历史分位 25%左右，5 年期 AAA 城投利差位于历史分位 40%左右。对比 2024 年年内利差低点来看，1Y 信用债利差已均低于 2024 年低点；3Y 左右仍有 10-20BP 空间，5Y 高等级压缩空间在 20-40BP 左右。配置环境仍有利于信用债，行情或“由短及长”，可积极关注长端信用债。  3 月信用债市场回顾。一级市场来看，3 月普通信用债净融资-1124 亿元，其中城投债净偿还 609.24 亿元；加权发行利率 2.47%，环比上升 19.5bps；取消发行529.63 亿元，环比有所上行；金融债净偿还 694.77 亿元，其中商业银行次级债净偿还-46.3 亿元；超长信用债（5 年及以上）净融资 471.89 亿元。二级市场来看，普通信用债 3 月经济商成交 32849 笔，其中 TKN 成交 24007 笔占比 73.08%，平均成交收益率 2.27%；金融债 3 月经纪商成交 33317 笔，其中 TKN 成交 21137笔占比 63.44%，平均成交收益率 2.08%。  风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 固定收益专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 信用债行情或“由短及长” ......................................................................................... 5 2. 信用债一级市场 ......................................................................................................... 12 3. 信用债二级市场 ......................................................................................................... 13 4. 风险提示 .................................................................................................................... 14 信息披露 ......................................................................................................................... 15 固定收益专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：10 年国债和 3 年 AA 中票信用利差（%） ............................................................. 5 图 2：AAA 中票信用利差（%） .....................