宏观专题报告：2023年的分化与2024年的回归

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观专题报告 2024 年 01 月 17 日 2023 年的分化与 2024 年的回归 主要结论： 2023年前三季度全球投资明显分化，包括通胀预期分化、货币政策分化、资产价格分化、经济增长预期分化等，2023Q4分化状态已经开始缓解，但2024年能否实现回归还需要诸多条件。现复盘并展望如下： 1. 通胀预期分化：美国通胀率经历了2023年上半年的趋势性下行之后，2023年下半年进入粘性区间，导致美联储加息预期延长，影响了全球风险资产价格。中国PPI从2022年10月开始连续5个季度为负值，CPI从2023年二季度开始也进入负值，GDP平减指数从2023年二季度进入负值区间，而促进价格指数回升已经成为政策目标，价格指数能否回正将是判断2024年中国经济景气度的核心指标。通胀最终取决于供需缺口，美国劳动力短缺与财政扩张形成的“供不应求”、中国结构性政策形成的“有效需求不足、部分行业产能过剩”在2024年都可能得到缓解。尽管2024年外生冲击仍然频发普发，但较为确定的是，随着美国利率回落以及美国大选对通胀问题的高度关注，美国原油产能将会恢复，可能成为压制原油价格的决定因素，为此我们预测2024年布伦特原油价格中枢75美元/桶，美国CPI在2024Q3（大选前）降至2%左右，对应美国10年期国债收益率下降至3.5%左右。 2. 货币政策分化：中美利差是衡量中国与全球货币政策分化的核心指标。2023年10月，中美利差的倒挂程度到达了接近-230bps的历史极值，此时美国10年期国债收益率冲击5.0%的历史高位，同期中国10年期国债收益率为2.7%。之后中美货币政策开始回归，美国国债收益率降至4.0%，而中国国债收益率降至2.5%，中美利差倒挂程度回归到-150bps。 3. 股市表现分化：股指主要受全球流动性、国内流动性、经济基本面三项因素的影响。从全球流动性来看，中美利差持续倒挂的程度在2024年有望缓解但难以反转。从国内流动性来看，尽管2023年发生2次共计50BP降准与2次共计25BP降息，但M2增速、信贷增速等仍未进入上行趋势。从经济基本面来看，尽管2023年中国能够实现5.0%以上的GDP增速，但CPI与PPI持续负值，并不利于企业盈利修复，也加剧债务压力、限制货币政策效果，而这也是中美利差倒挂与国内货币增速下行的决定性因素。 4. 经济预期分化：可以从需求、行业、周期三个视角来看。有效需求不足、部分行业产能过剩是首要问题，集中体现为通胀率为负值。从周期视角看，尽管库存周期基本见底，但上行动力还需要等房地产销售企稳、宏观调控政策见效，以及内需与外需的进一步恢复。从行业视角来看，面对房地产持续转型的影响，正在成长的新行业与新动能还不能完全对冲，但2024年全球货币政策转向将有利于中国出口与新兴产业的进一步恢复。 分析师 [table_marketdata] 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 表：2023 年主要宏观指标 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示： 1.国内政策时滞的风险 2.海外经济衰退的风险 大类指标2023年美国10年期国债收益率3.88中国10年期国债收益率2.56美元指数101.37USDCNY即期7.09CPI：同比0.2PPI：同比-3.0 M1余额：同比1.3M2余额：同比9.7社会融资存量：同比9.5社会消费品零售总额：同比7.2固定资产投资：同比3.0——制造业投资6.5——房地产投资-9.6 ——基础设施（包含电力）投资8.2出口（美元值）：同比-4.6 进口（美元值）：同比-5.5 实际GDP：同比5.2名义GDP：同比4.2工业增加值：同比4.6利率汇率通胀率货币金融总需求增加值 宏观专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目 录 一、全球流动性：通胀预期分化导致中美利差倒挂 ....................................................................................................... 3 二、国内流动性：货币量与信贷增速仍在下行............................................................................................................... 8 三、经济基本面：有效需求不足是决定性问题............................................................................................................. 10 宏观专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 2023 年全球投资的主题词是“分化”。如表 1 所示，2023 年 A 股经历了连续第 2 年的下降（降幅比 2022 年有所收窄），港股则是连续第 4 年下行（降幅仍在-10%以上），但全球股市 2023 年普遍上行，其中 NASDAQ 指数涨幅超过 40%。中国与全球资产分化的原因，要从全球流动性、国内流动性、经济基本面三大定价因素上来寻找。 表 1： 2023 年以来全球大类资产年度涨幅（单位：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图1：上证综指复盘：从 2022 年 11 月的 2900 升至 2023 年 5 月的 3400，又在 2023 年 12 月回到 2900 资料来源：萨缪尔森《经济学》更新至 2023 年 12 月数据，中国银河证券研究院 一、全球流动性：通胀预期分化导致中美利差倒挂 202320222021202020192018201720162015201420132012 2012至2023年算术平均万得全A-5.2-18.211.126.233.0-28.34.9-14.240.853.67.04.79.6上证综指-3.7-14.66.614.222.3-24.66.6-13.111.854.2-5.33.24.8沪深300-11.4-21.3-3.427.736.1-25.321.8-12.17.953.7-6.07.66.3创业板指-19.4-29.414.665.743.8-28.6-10.7-29.485.912.584.3-2.115.6恒生指数-13.8-14.4-13.8-3.810.5-13.636.00.5-6.81.52.822.90.7日经225指数28.2-9.44.916.018.2-12.119.10.49.17.156.722.913.4韩国综合指数18.7-24.93.630.87.7-17.321.83.32.4-4.80.79.44.3富时新加坡指数-