美国经济：制造业重回扩张，服务业小幅放缓

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 4 月 5 日 招银国际环球市场 | 策略报告 | 宏观策略 美国经济 制造业重回扩张，服务业小幅放缓 3 月制造业 PMI 经历 16 个月收缩后重回扩张，超出市场预期，显示商品需求小幅反弹。服务业 PMI 仍在扩张区间但小幅回落，显示服务经济温和放缓。服务业与制造业就业指数均连续两个月收缩，显示就业市场降温。制造业价格指数大幅上升，但服务业价格指数回落，预示商品通胀可能反弹，但核心通胀或继续放缓。制造业和服务业 PMI 数据对 10 年期国债收益率产生相反作用。由于今年以来经济超预期和通胀反弹，美联储正在引导市场调整之前对降息路径过度乐观的预期。市场对年内降息次数预期可能从之前的 3 次降至 1-2 次。在经济和通胀温和放缓的基准情景下，为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能选择在 6 月首次降息。我们仍维持全年可能降息100 个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史，我们发现低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来 2-3 年美国潜在名义 GDP 增速逐步回到 4%左右，那么中性名义利率水平约为 3.5%，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。  服务业 PMI 保持扩张但连续回落，就业持续收缩，物价指数放缓。3月 ISM服务业 PMI 从 2 月的 52.6 小幅回落至 51.4，略低市场预期的 52.8，连续 2个月回落并接近近四年以来低点。新订单指数从 56.1 下降至 54.4，显示服务业需求有所降温。商业活动指数从 57.2 小幅上升至 57.4。就业指数延续收缩，但从 48 小幅增加至 48.5，近期 JOLTS 数据显示企业招工率下降，美国就业市场温和放缓。库存指数从 47.1 继续降至 45.6。物价指数从 58.6大幅下降至 53.4，创疫情后最低，显示服务通胀延续放缓。供应商交付指数从 48.9 降至 45.4，交付时间继续缩短。新出口订单指数从 51.6 升至52.7，进口指数从 54.3 下降至 52.4。分行业来看，建筑业、农林牧渔、零售、政府服务、医疗卫生与社会救助、餐饮住宿、专业、科学与技术服务和金融与保险等十二个行业有所扩张。房地产与租赁以及运输和仓储等行业则在收缩。根据历史经验，服务业 PMI 超过 49 预示经济扩张，3 月服务业 PMI 值对应年化 GDP 增速约为 0.8%。  制造业 PMI 在 16 个月后重回扩张，产出指数大幅反弹。制造业 PMI 从 2 月的 47.8 反弹至 3 月的 50.3，大幅高于市场预期的 48.3，连续 16 个月收缩后重回扩张。在主要行业中，家具、塑料和橡胶、电气设备、机械和电脑和电子产品等 6个行业延续收缩，比上个月减少 1 个行业；纺织、非金属矿物制品、纸制品、石油煤炭和初级金属品等 9 个行业报告扩张，较上月增加 1 个。制造业产出和新订单指数分别从 2 月的 48.4 和 49.2 大幅上升至54.6 和 51.4，显示生产活动与需求有所改善。自有库存指数从 45.3 升至48.2，显示企业去库存速度放缓。价格指数从 52.5 升至 55.8，制造业出厂价格继续反弹，PPI 同比增幅或继续扩大。供应商交付指数从 2 月的 50.1降至 49.9，交货速度变快。制造业就业指数从 45.9 回升至 47.4，连续 6 月收缩，为后疫情以来最长。出口订单和进口订单分别保持在 51.6 和 53。基于历史经验，制造业 PMI 低于 50 显示制造业收缩，低于 42.5 往往表明整体经济收缩，3 月制造业 PMI 值对应的 GDP 增速约为 2.2%。  市场正在调整之前对降息路径的过度乐观预期。今年以来美国经济持续超预期，房价反弹，服务通胀下降趋缓。同时，欧洲和中国经济也好于预期，加上中东冲突风险上升，大宗商品价格明显反弹。因此，美国去通胀明显变缓，美联储开始释放不急于降息的信号，引导市场调整之前对降息路径的过度乐观预期，美债收益率和美元指数再度反弹。随着高利率紧缩效应持续释放，美国经济可能温和放缓。为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能提前在 6 月首次降息。我们仍维持全年可能降息 100 个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史可以发现，低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来 2-3 年美国潜在名义 GDP 增速逐步回到 4%左右，那么中性名义利率水平估计在3.5%左右，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 2024 年 4 月 5 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 非制造业与制造业 PMI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 2: 产出指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 3: 新订单指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 4: 就业指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 5: 供应商交付指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 6: 库存指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 30354045505560657020002003200620102013201620202023ISM非制造业PMIISM制造业PMI25303540455055606570752000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ISM非制造业商务活动ISM制造业产出2030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ISM非制造业新订单ISM制造业新订单253035404550556065200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ISM非制造业就业ISM制造业就业4045505560657075802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付4045505560652011201220132