宏观专题：为何实际利率与黄金相关性减弱？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-04-05 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北证券】3 月 PMI 数据中值得关注的 4 个特点》 --20240401 《【东北宏观】无惧近月通胀反弹，美联储超预期放鸽》 --20240322 《【东北宏观】日央行退出负利率，日股驱动转向分子端》 --20240320 《【东北宏观】跨越中等收入》 --20240319 《【东北宏观】美国居民财富有哪些启示？》 --20240319 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 为何实际利率与黄金相关性减弱？ 报告摘要： [Table_Summary] 近期黄金与实际利率走势出现明显背离。过去黄金价格与美国实际利率呈现负相关关系，但近期出现背离，我们认为这是结构性变化的结果。更长历史上看，这种负相关关系并非总是成立，70 年代至 2000 年初期间，黄金价格与实际利率呈现正相关。因此，不能简单地将黄金的走势归因于实际利率，需要重新审视黄金的分析框架。 黄金核心属性是货币属性。在传统分析框架中，黄金通常被认为具有三大属性，即商品属性、金融属性和货币属性。商品属性指的是商品需求的增长会推动价格上涨，但黄金在乱世时价格上涨的情况与此不符。而金融属性可以被视为货币属性的一种体现。因此我们概括性地认为，其实三大属性只有一个是重要的，即货币属性，当黄金的货币属性更强时，黄金价格就会涨。 过去 20 年，为何实际利率对解释金价变动至关重要？过去 20 年间，全球宏观经济的核心矛盾是总需求不足。在经济危机、金融危机发生的时候，全球总需求不足的问题最为严重，这也触发了美联储等央行采取宽松的货币政策以应对危机。此时，全球信用货币体系处于最脆弱的状态，而黄金此时货币属性最为强劲，价格也更容易上涨。观察数据可以发现，黄金价格的涨幅与美日欧等主要发达经济体的 M2 增速密切相关。实际利率在这一时期显得尤为重要，这是因为实际利率是观察全球流动性最高频的指标，而实际利率与全球流动性呈负相关。综上，总需求不足阶段，总需求不足的矛盾越剧烈，流动性越宽松（实际利率越低），信用货币体系越脆弱，这会推动黄金价格的上涨。 为何近期实际利率失效？其实没有失效，只是全球宏观范式的转变，由原先的总需求不足，开始逐步转向总供给不足。参考 80 年代的滞胀时期，可以知道信用货币体系的脆弱，其实不止一种表现形式，既可以是总需求不足时的洪水滔天，也可以是总供给不足时的大通胀。在供给不足最严重的滞胀时期，通胀大幅上升，信用货币体系同样脆弱，美联储为了抑制通胀刻意造成实际利率上升，造成了黄金和实际利率的同步变动。数据验证上我们也会看到，这一时期黄金与通胀的相关性要显著强于过去 20 年。背后的启示是在逆全球化背景下，宏观矛盾从需求不足转为供给不足，过去 20 年黄金盯住流动性，而现在要更多盯住通胀。 我们再问最后一个问题，当供给不足是主要矛盾时，黄金能跑赢其他大宗吗？不考虑杠杆的因素，至少是没跑赢原油的。黄金跑赢原油的特征其实是需求弱+流动性强。而供给弱、通胀强区间，其实黄金是跑输原油的。 风险提示：美国衰退，OPEC 增产 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 12 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 黄金核心是货币属性 .......................................................................................... 3 2. 实际利率为何重要 .............................................................................................. 4 3. 实际利率为何失效 .............................................................................................. 7 图表目录 图 1：黄金价格与 10 年美债利率在近期发生背离 ................................................................................................. 3 图 2：黄金与美国实际利率并不总是负相关 ........................................................................................................... 3 图 3：框架 1，通常认为黄金有三大属性 ................................................................................................................ 4 图 4：框架 2，我们认为黄金核心是货币属性 ........................................................................................................ 4 图 5：美国通胀中枢变化 ........................................................................................................................................... 6 图 6：GDP 与 CPI 的相关性变化 ............................................................................................................................. 6 图 7：联邦利率与 CRB 的关系在 200 年前后同样发生变化 ................................................................................. 7 图 8：金价与流动性高度相关 .....................................................................................................................