从业务规模和范围看最有望受益于中国智能电网领域的结构性需求；首次覆盖评为买入（摘要）

我们首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间。我们认为其估值具有吸引力，因为过去三个月里该股股价回调了25%（同期沪深300指数下跌5%），表现也落后于过去两年受益于欧美电力短缺的其他电力设备股。然而，我们预计在持续的财政支持下，中国的电网投资（来自国家电网）将达到人民币6,900亿元的记录高点（同比增长13%），略高于人民币6,500亿元的年度目标。我们也看好国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求。太阳能和风能在中国电力结构中占比达到15%的关键拐点后，中国智能电网正处于转型变革的风口浪尖，整合间歇性和波动性可再生能源的挑战日益严峻，并且可能受益于人工智能电力需求的增长。我们认为，2024-30年国电南瑞的收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速，这主要得益于智能电网投资结构性增长。 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在特高压换流阀、电网数字化、调度软件、自动化解决方案以及SVC/STATCOM系统和继电保护等二次设备领域保持其稳固的主导地位（市场份额为34%-70%）。我们预计，国电南瑞强劲的财务状况（2024-30年预期毛利率/营业利润率为28%/16%，净资产回报率领先，为18%）和以软件为主的收入结构（占2024年预期总收入的40%）将支撑其在中国工业科技同业中享有估值溢价。我们的目标价基于25倍的2025年预期市盈率，得益于公司稳定的盈利增长和行业领先的CROCI。 *全文翻译随后提供 证券研究报告 Research | Equity 杜茜 +86(21)2401-8948 | jacqueline.du@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 李舟 +86(21)2401-8648 | zhou.li@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 陈豪 +86(21)2401-8812 | hao.z.chen@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 叶枝函 +86(21)2411-8029 | zhihan.ye@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司国电南瑞 (600406.SS) 从业务规模和范围看最有望受益于中国智能电网领域的结构性需求;首次覆盖评为买入(摘要)2025年1月20日 | 5:55PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 Thesis in key charts 3 Where we are different (1): Renewables intake as a structural tailwind to benefit secondary equipment the most 6 Where we are different (2): 2025E grid investment to stay strong but we are slightly above State Grid’s target 11 A key enabler of a smarter, more flexible and more reliable grid 16 Likely to maintain leadership in various software/hardware technologies 19 Potential catalysts 22 Solid financial performance vs. peers 27 Valuation 30 Key risks 33 Investment thesis, PTRM 34 信息披露附录 35 2025年1月20日 2Goldman Sachs国电南瑞 (600406.SS)目录 Thesis in key charts 图表 1: We believe Nari Tech is likely to outperform power grid peers going forward driven by China domestic UHV and smart grid built-out Share price history for power equipment stocks and drivers Jan 2008 rebased to 100 资料来源：万得, IEA, 国家发改委, Data compiled by Goldman Sachs Global Investment Research 图表 2: We expect 2025E China power grid investment by State Grid to record a new high of Rmb690bn, +13% yoy slightly above its target of Rmb650bn China’s power grid investment by State Grid 图表 3: We believe grid investment will shift from cyclical growth to a multi-year structural trend driven by the intake of renewables, with emphasis on UHV first, then shifting to smart grids China’s power grid investment breakdown by growth drivers 资料来源：State Grid, 万得, 高盛全球投资研究部 China power grid investment refers to investment made by the State Grid 资料来源：State Grid, 高盛全球投资研究部2025年1月20日 3Goldman Sachs国电南瑞 (600406.SS) 图表 4: We expect Nari Tech’s dominant market share in key products to remain stable in the coming years Market share forecast for Nari Tech’s key products 图表 5: We expect the fastest-growing segments to be grid digitalization, flexible transmissio