销售管理费用率低于预期令2024年预告净利润超预期；下调目标价至人民币14元；卖出

华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。 证券研究报告 Research | Equity 闫天一 +86(21)2401-8609 | tianyi.yan@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 陈子易 +852-2978-0526 | ziyi.chen@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 郑雪轩 +86(21)2401-8928 | michael.zheng@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 杜筠 +86(21)2401-8978 | jenny.x.du@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司华海药业 (600521.SS): 销售管理费用率低于预期令2024年预告净利润超预期；下调目标价至人民币14元；卖出2025年1月22日 | 2:16PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 2131d4eaf4cb4d50b1d51c8af07b64b4 投资观点 华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1) 美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2) 新产品在欧美市场上市。 目标价格面临的风险和估值方法 我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1) 管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2) 原料药价格上涨；3) 美国市场销售恢复情况好于预期。 图表 1: 我们对华海药业2024-27年的最新预测 Rmb mnNewOld% chgNewOld% chgNewOld% chgNewOld% chgRevenue9,5689,5680.0%10,43510,4350.0%11,38711,3870.0%12,432 -- Net profit1,1981,05213.9%1,2791,11814.4%1,3991,22114.6%1,488 -- EPS0.800.7112.7%0.860.7514.7%0.940.8214.6%1.00 -- 2027E2024E2025E2026E 资料来源：高盛全球投资研究部 2025年1月22日 2Goldman Sachs华海药业 (600521.SS) 2131d4eaf4cb4d50b1d51c8af07b64b4信息披露附录 申明 我们，闫天一、 郑雪轩、 杜筠，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 高盛要素概要 高盛要素概要部分通过将一只股票的主要指标与市场（即我们的覆盖范围）和可比同业相比较来评价该股的投资背景。四个主要指标是增长、财务回报、估值倍数（估值）和综合状况（增长、财务回报、估值倍数的综合情况）。增长、财务回报和估值倍数是运用每只股票具体指标的正常化排名计算。随后取这些指标正常化排名的均值并转化为相关指标的百分位。每项指标的具体计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长指标是基于一只股票的预期销售增速、EBITDA增速和每股盈利增速（金融股仅采用每股盈利和销售增速），较高的百分位表示公司增长较快。财务回报是基于一只股票的预期净资产回报率、ROCE和CROCI（金融股仅采用净资产回报率），较高的百分位表示公司的财务回报较高。估值倍数基于一只股票的预期市盈率、市净率、股价/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF（EV/经债务调整的现金流）（金融股仅采用市盈率、市净率和股价/股息），较高的百分位表示公司的估值倍数较高。综合状况百分位为增长百分位、财务回报百分位和（100% - 估值倍数百分位）的平均值。 财务回报和估值倍数使用高盛分析师在财政年度末对未来至少3个季度的预测。增长使用未来至少7个季度的财政年度预测与未来至少3个季度的财政年度预测的比较（所有指标均使用每股数据）。 如需了解高盛要素概要更具体的计算，请联络您的高盛代表。 并购评分 在我们的全球覆盖范围中，我们使用并购框架来分析股票，综合考虑定性和定量因素（各行业和地区可能会有所不同）以计入某些公司被收购的可能性。然后我们按照从1到3对公司进行并购评分，其中1分代表公司成为并购标的的概率较高(30%-50%)，2分代表概率为中等(15%-30%)，3分代表概率较低(0%-15%)。对于评分为1或2的公司，我们按照研究部统一标准将并购因素体现在我们的目标价格当中。并购评分为3被认为意义不大，因此不予体现在我们的目标价格当中，分析师在研究报告中可以予以讨论或不予讨论。 Quantum Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 信息披露 Zhejiang Huahai Pharmaceutical 的股票评级是相对于其所属研究范围内的其他公司的相对评级： 3SBio Inc., BeiGene Ltd. (A), BeiGene Ltd. (ADR), Betta Pharma, BioKangtai, CSPC Pharma, China Medical System Holdings, Eyebright, Fosun Pharma (A), Fosun Pharma (H), Gan & Lee Pharma