英伟达：四季度业绩及指引保持稳健；投资者仍关注公司在26财年后的增长驱动力

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 \\\\\\\\\ \\ 2025 年 2 月 28 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 半导体 英伟达：四季度业绩及指引保持稳健；投资者仍关注公司在 26 财年后的增长驱动力 英伟达(NVDA US, 未评级)公布 2025 财年四季度业绩。公司收入为 393 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%，超出一致预期（382 亿美元）3%，以及公司指引（375 亿美元）5%。季度收入增长 42 亿美元，较前几个季度的增速大致持平（2024 年四季度 / 2025 年一季度 / 2025 年二季度均为 40 亿美元，2025 年三季度则为 50 亿美元）。Non-GAAP 毛利率为 73.5%（去年同期/三季度分别为 76.7% /75.0%），小幅超出一致预期（73.1%），并与公司指引持平。毛利率环比下降主要由于 Blackwell 开始量产（由于新系统更复杂、原材料成本上涨导致）。Non-GAAP 净利润为 221 亿美元，超出一致预期（210 亿美元）5%。 公司下季度收入指引超出一致预期，但毛利率指引不及预期。公司预计收入为 430 亿美元（一致预期为 422 亿美元），这意味着环比增长 9.3%。Non-GAAP毛利率指引为 71.0%（一致预期为 72.1%）。公司预计随着 Blackwell 产能的提升（公司计划加快生产以满足市场需求），毛利率预计将保持在低 70%水平。待产能完全提升后，毛利率有望恢复到 75% 左右（可能在今年晚些时候）。 按主营业务划分，数据中心收入（占总收入的 88%）为 356 亿美元，同比增长 93%，环比增长 16%，这主要得益于 Blackwell 的出货以及 H200 对收入的持续贡献。云服务供应商（微软、谷歌、亚马逊和甲骨文）仍是最大的收入来源，约占数据中心收入的 50%（同比增长 2 倍）。消费互联网 / 企业收入同比分别增长 3 倍 / 约 2 倍。英伟达的管理层认为，部分新兴领域（如机器人/自动驾驶）将为公司带来更大的增长潜力。 公司股价于 2 月 26 日的盘后交易中呈现出围绕收盘价附近波动的趋势，我们认为主要由于投资人正在对本季度的业绩进行进一步消化所致。公司的下一个催化剂将是 2025 年 GTC 大会，届时投资者将重点关注英伟达几款新品的进展（Blackwell ultra/Rubin/CPO）。  在业绩会后接受 CNBC 采访时，英伟达首席执行官黄仁勋表示，Blackwell 在最近两个季度表现更为强劲，主要由于：1）产能逐步提升；2）市场在四季度对 Blackwell 的需求较以往任何时候都更为旺盛。公司计算收入为 326 亿美元，同比增长 116%，环比增长 18%，主要受益于训练后 / 模型定制、以及推理模型的强劲需求（测试时间扩展和新的推理模型）。Blackwell 在四季度的收入为 110 亿美元，约占数据中心销售额的 31%（产品增长最快）。公司在 2025 财年二季度业绩会上曾表示 Blackwell 在四季度的收入将达到“几十亿美元”。在我们看来，Blackwell 的强劲销售将缓解市场在此前对其设计缺陷的担忧，这些缺陷曾延缓了产能提升并影响产品良 率。DeepSeek 的出现将促使推理成本大幅降低，对此管理层表示，公司目前大部分的算力资源都用于推理，且许多客户早期部署 GB200 也是专门服务于推理需求。  黄仁勋强调了 GPU 相对于 ASIC 的三个关键优势。第一，英伟达的 GPU 较ASIC 更通用（架构灵活、 软件和生态更丰富），是客户的第一选择。其次，他们拥有庞大的客户群和广泛的应用市场。第三，时长为一年的产品更 中国 半导体 行业 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852) 3916 3739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 过往报告： 1. 半导体 - AI 主题投资与大趋势：“星际之门”项目有望推动全球人工智能设施竞赛的进一步加速– 24 Jan 2025 (link) 2. 半导体 - 台积电：AI 需求激增推动强劲的业绩和指引– 17 Jan 2025 (link) 3. 半导体-英伟达三季度业绩回顾：预计明年 Blackwell 需求将保持强劲 – 22 Nov 2024 (link) 4. 半导体 - AMD “Advancing AI” 大会回顾 – 15 Oct 2024 (link) 5. 半导体 - 博通第三季度业绩回 顾：业绩符合一致预期，未给市 场带来惊喜 – 10 Sep 2024 (link) 6. 半导体 - 英伟达 2QFY25 业绩回顾：重点关注 Blackwell 出货和利润率 – 29 Aug 2024 (link) 7. 半导体 - 博通 2Q24 业绩回顾：AI热潮和 VMware 收入推动营收增长– 14 Jun 2024 (link) 8. 半导体 - 2024 全球晶圆代工行业逐渐企稳，明年有望复苏；华虹首予买入 – 13 Jun 2024 (link) 9. 半导体 - Marvell 1Q25 业绩回顾：AI 热潮驱动相关收入持续增长 – 03 Jun 2024 (link) 10. 半导体 - 英伟达有望保持长期增长 – 23 May 2024 (link) 2025 年 2 月 28 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 新周期将帮助客户在数据中心规模、电力供应有限的条件下，显著且快速地提升其人工智能性能，并最终提高投资回报率。  DeepSeek 的影响。包括 DeepSeek 在内的新兴推理模型将推动推理需求的进一步增长，这符合我们此前的预期（报告）。公司对中长期增长仍充满信心，考虑到 1）巨大的资本支出（海外四大云厂商预计 2025 年资本支出增速为 30%，以及 “星际之门” 项目的推动）和 2）广泛的人工智能驱动的应用场景和软件需求。  首席财务官 Colette Kress 表示，中国区的销售额（百分比）远低于出口管制前的水平，并预计未来仍会维持在该水平。四季度中国区销售额占比为 14%（二季度 / 三季度分别为 12%/15%）。公司管理层指出，中国数据中心解决方案市场 “竞争非常激烈”，我们认为这归因于国产解决方案供应的增加。我们认为，英伟达的 CUDA 生态系统仍存在优势，其产品在中国云服务供应市场（如阿里巴巴、腾讯、字节跳动）仍将具有竞争力。我们还注意到，国内云服务供应商（如阿里巴巴）计划加大资本支出，以追赶海外企业的步伐，其中大部分支出将用于收购国内外 GPU 解决方案。 2025 年 2 月 28 日 敬请参阅尾页之免责声明