深度报告：绽家放量，斐萃初见成效，代运营企稳回升

11中邮证券2025年2月27日绽家放量，斐萃初见成效，代运营企稳回升——若羽臣（003010.SZ）深度报告证券研究报告李媛媛 S1340523020001化妆品&医美行业负责人中邮证券研究所 股票投资评级：买入⎮首次覆盖2投资要点国内首批代运营商，“品牌管理+自有品牌+代运营”带来收入业绩加速。公司成立于2011年，是国内首批代运营服务商，位列行业第五，20年开启自有品牌建设，23年尝试品牌管理转型，经过多年打造，截止24H1公司代运营/品牌管理/自有品牌业务收入占比分别为50%/28%/22%，构建“品牌管理+自有品牌+代运营”三大业务板块。公司实际控制人王玉、王文慧夫妇，合计持有公司股份40.06%，股权较为集中，22年公司推出股权激励绑定核心员工，公司持续回购彰显未来信心。23年公司收入/归母净利润分别为13.66亿元/0.54亿元，同比分别+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/归母净利润加速增长，分别同增+39.2%/+71.1%，公司预计24年归母净利润为0.9-1.2亿元，同增66%-121%，自有品牌放量&代运营业务提质驱动业绩持续爆发。高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围，成长空间广。根据欧睿数据，24年中国家清市场规模约1300亿元，其中衣物清洁市场规模约750亿元，品类需求刚性，规模保持平稳；高端化、精致化为行业趋势，根据蝉妈妈，24H1抖音1-300元高价产品销售额同增2.9倍。行业整体集中度高，根据欧睿数据，24年衣物清洁市场中公司及品牌CR5为分别为67%/52%；高端市场缺乏玩家，利好率先布局品牌。公司20年末引入绽家，以“高端”、“香氛”切入，产品采用双层微胶囊技术、高奢线调香师调香，在高效清洁、护衣的基础上增加72小时持久留香，满足用户情绪价值，价格远高于行业，具备稀缺性。绽家打造香氛洗衣液、内衣洗衣液、精油洗衣凝珠等畅销大单品，线上线下齐发力，带动自有品牌23年/24H1以60%以上的增速高速增长。我们认为，绽家差异化定位及先发优势构筑壁垒，大单品放量+全品类发展驱动未来快速增长，参考欧睿数据，若假设行业未来5年复合增速为2%，高端市场占比15%，绽家份额为30%，则品牌零售额可超60亿元，远期成长空间大。斐萃切入女性口服美容赛道，有望打造第二成长曲线，代运营业务企稳回升。女性保健品&膳食营养品线上高景气度，根据蝉妈妈，抖音MAT21-24年（MAT24为23年5月到24年4月）保健品行业复合增速预计达到120%，以抗衰、美白为核心诉求，胶原蛋白肽类热度高。麦角硫因作为“第五代抗氧化剂”具备超强抗氧化能力，其相关的口服抗衰类产品逐步推广，有望成为新秀。斐萃打造以“麦角硫因”为核心成分的产品矩阵，涵盖抗衰、抗疲劳、护肝养肝、降压舒睡等功效，24年9月推出，25年1月GMV超过2000万，快速增长，有望成为公司自有品牌的第二成长曲线。此外，公司23年转型品牌管理，康王、艾惟诺作为标杆品牌高质量增长，通过新技术赋能、商品管理、人才梯队建设等多方面促进降本增效，代运营业务企稳回升。盈利预测及投资建议：我们预计24年-26年公司归母净利润分别为1.05/1.61/2.17亿元，分别+92.5%/54.5%/34.5%；根据收盘价（2月25日），对应估值分别为48.6倍/31.6倍/23.4倍。我们看好高端家清景气度，绽家具备先发优势及稀缺性，有望抢占份额重塑格局；斐萃定位女性口服抗衰，行业空间大，有望成为第二成长曲线；品牌管理转型+精细化管理助力代运营业务企稳回升，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）高端家清行业竞争加剧；2）流量成本上行带来整体净利率下降；3）斐萃复购率不及预期等。请参阅附注免责声明3看点一：高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围二盈利预测及投资建议四目录一公司概况：转型见效，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速看点二：斐萃蓄势待发，代运营企稳回升三44一公司概况：转型见效，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速51.1 发展历程：国内首批代运营公司，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速图表1：公司发展历程资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 首批代运营公司，构建“品牌管理+自有品牌+代运营”三大业务板块。公司成立于2011年，总部位于广州，是国内首批代运营公司，根据《2023/2024年中国十大电商代运营公司排行榜》公司位列行业第五，涉足母婴、美妆个护、大健康等多个品类，与国内外知名品牌商建立长期稳定合作关系，如拜耳、强生等企业。2023年公司强化与康王、艾惟诺等品牌合作，并尝试品牌管理业务转型，优化代运营业务模型。2020年公司推出自有高端家清品牌“绽家”，主攻衣物护理领域，开始代运营业务向自有品牌业务探索；2024年，公司凭借对保健品行业多年洞察及经验，推出专注女性抗衰的保健品品牌斐萃；截止24H1，自有品牌收入占比提升至22%，业务战略转型初见成效，实现双轮驱动。时间事件2011年公司成立，总部位于广州，为国内首批代运营公司2013年公司战略性切入母婴品类，当年与德国哈罗闪合作（高端婴儿洗护品牌），后续与美赞臣、强生、帮宝适、康贝、合生元等多个知名品牌合作2015年1）引入美妆个护品类，合作过品牌包括雪肌精、李施德林、苏菲、free等；2）与朗姿股份达成战略增资协议2016年1）新三板挂牌上市；2）引入大健康品类，合作过品牌包括善存、钙尔奇、swisse等2017年新三板终止上市，拟创业板上市2020年1）推出自有高端家清品牌“绽家”；2）实现深交所上市；3）成立品牌直播中心2023年转型品牌管理业务，与康王、艾惟诺等品牌合作，实现品牌快速成长2024年推出自有品牌斐萃，进入中高端女性口服抗衰保健食品赛道61.1 股权结构及高管：股权较为集中，核心高管团队稳定资料来源：公司公告，中邮证券研究所（备注：截止24Q3）请参阅附注免责声明 公司实际控制人为王玉、王文慧夫妇，截止24Q3合计持有公司股份40.06%，持股比例较高。公司核心高管团队自公司创立以来较为稳定，公司董事及副总经理徐晴女士、董事/副总经理/财务总监/董秘罗志青女士均在2012年加入公司，并获得一定股权，激励机制较好。图表3：公司主要高管团队介绍图表2：公司股权结构资料来源：公司公告，中邮证券研究所本公司王玉王文慧朗姿股份雅艺生物其他姓名简介王玉先生公司董事长总经理，1985年生，中国国籍，研究生学历，2011年至今先后担任若羽臣执行董事兼总经理、董事长及总经理王文慧女士公司董事，1985年生，中国国籍，本科学历，2011年至今先后担任若羽臣监事、职工发展高级顾问、董事、执行事务合伙人徐晴女士公司董事、副总经理，1988年生，中国国籍，研究生学历，自2012年起加入公司，先后担任项目经理、运营经理、商务拓展中心总监、副总经理&董事。罗志青女士公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书，1983年生，中国国籍，本科学历，曾就职于广州联悦信息科技公司、广州库巴电子科技公司，2012年加入公司，先后担任财务经理、财务负责人、董事会秘书、副总经理等28.16%4.00%9.63%7.90%50.