包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间

11中邮证券2025年4月18日天秦装备(300922)包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间证券研究报告中邮证券研究所军工团队投资评级：买入|维持•天秦装备创立于1996年，于2020年登陆创业板，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司主要产品包括专用防护装置、 装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%；主要客户为兵器工业、兵器装备等。•公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持较快增长。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润。•弹药包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展，例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10% ；美军包装成本占总成本的5%~10% 。参照国外相关比例，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿。近年来，我国实战化训练强度不断提升加大了弹药消耗、军贸出口趋势向好，参考俄乌战争经验教训，未来，我国弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益。•拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。•我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级。•风险提示：弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。投资要点请参阅附注免责声明3目录装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 一受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长二向导弹储运发一体化筒体等业务拓展，打开成长空间三盈利预测与投资建议四风险提示五44一装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.1 公司发展历程1.2 主营业务：专用防护装置占营收近90%，两大兵器集团为主要客户1.3 经营业绩：近3年业绩较快增长，经营性净现金流较好1.4 发展战略：持续扩大产品辐射范围，丰富产品种类5请参阅附注免责声明 1.1 公司发展历程•公司创立于1996年，于2020年登陆创业板，总部位于河北省秦皇岛市经济技术开发区，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等；公司作为国内率先提出将工程塑料材料替代传统防护材料并实现弹药包装系列化、集装化的供应商之一，正向着防务装备整体防护方案解决商迈进，综合实力处于行业领先地位。•为进一步拓展防护装置业务范围，公司于 2017年12月收购了金属机加能力较强的天津丽彩 100%股权，补齐了公司在特种装备金属加工方面的短板。一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 凭借对多项大口径弹药防护装置的技术攻关，公司被河北省国防科学技术协会、河北省兵工协会评为“兵工行业先进单位”。董事长宋金锁、总经理张澎作为主要起草人，协助总装备部科研订购部制定“弹箭用防潮塞通用规范”的国家军用标准。凭借公司研发团队多年的科研成果及公司整体在国防科技工业协作配套工作中的贡献，获得河北省总工会授予的“河北省五一劳动奖章”。公司作为促进国防科学技术进步的贡献单位，分别获得工信部授予的“国防科学技术进步奖”特等奖及中国兵器集团授予的“科学技术奖励进步奖”特等奖；被认定为“河北省产学研用示范基地”。公司“卧式侧开塑料包装筒”项目获得“秦皇岛市科学技术进步奖”，同年，被河北省国防科技工业局认定为“河北省内军工民口装备承制配套单位同行业排名第一”。200220152016201320172019收购了金属机加能力较强的天津丽彩100%股权，补齐公司在特种装备金属加工方面的短板。2024成立全资子公司诚达科技及控股子公司秦晖新材，满足高分子材料持续增长的采购需求；成立全资子公司北京天秦，进一步整合京津冀三地资源和产业链。图表1：公司发展沿革资料来源：公司公告，iFinD，中邮证券研究所6请参阅附注免责声明 1.1 公司发展历程•宋金锁，公司实控人，1953年出生，1987 年至1996年任秦皇岛玻璃纤维总厂玻璃钢厂副厂长，1996年5月至 1997年任秦皇岛耐火材料厂副厂长，1997 年至2014年任公司执行董事兼总经理，2014年至今任公司董事长，目前持有公司27.73%股权。•李阳，公司总经理，曾先后任职于毕马威华振会计师事务所、普华永道会计师事务所、昆吾九鼎投资管理有限公司、联想控股有限公司战略投资部等知名机构；拥有十余年资本市场从业经历，在科创投资方面经验丰富，2023年2月，开始担任公司总经理。•2024年7月，宋金锁通过协议转让方式，将920万股股权转让给丹江口酬勤福来企业管理合伙企业，占公司总股本的5.93%；酬秦福来与公司久友资本都受李阳控制，至此，李阳持有公司6.29%股权。一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 图表2：久友资本部分投资案例资料来源：久友资本官网，北京大学校友网，公司公告，中邮证券研究所7请参阅附注免责声明 1.2 主营业务：专用防护装置占营收近90%，两大兵器集团为主要客户•公司主要产品包括专用防护装置、 装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%。专用防护装置：公司产品目前主要应用于兵器工业中的弹药贮运防护领域，对弹药及相关武器装备进行防护，产品均具有耐冲击性、耐热性、耐寒性、强度和硬度较高的特点，可在撞击、高温、严寒等恶劣环境下使用。公司产品按生产材料的不同，具体分为高性能工程塑料类防护装置、树脂基复合材料类防护装置及金属类防护装置三大类。装备零部件：主要包括弹箭用防潮塞、单兵多用途攻坚弹系统零部件、催泪弹零部件、弹药零部件、密封功能件等。•公司主要客户为兵器工业、兵器装备、中国电科以及地方军工集团，2024年，兵器工业占公司营收61%，兵器装备占公司营收13%。 一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 大口径弹药筒式密封包装大口径弹药非密封包装箱小口径弹药密封包装箱弹药包装桶防潮塞图表3：公司部分产品资料来源：公司公告，中邮证券研究所8请参阅附注免责声明 1.3 经营业绩：近3年业绩较快增长，经营性净现金流较好•公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持增长。2022年，公司下游客户生产计划延期，新增需求未达预期，且公司部分产