24财年业绩稳健，受益于产业链自主可控趋势，上调至“买入”评级

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2025 年 3 月 14 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 深南电路 (002916 CH) 24 财年业绩稳健，受益于产业链自主可控趋势，上调至“买入”评级 深南电路发布 2024 财年业绩。公司收入同比增长 32.4%至 179 亿元人民币，高于我们/彭博一致预期 2%/7%。净利润同比增长 34.3%至 19 亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期 2%。期内毛利率提升至 24.8%（2023 年为 23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司 2025/26 年的收入预测分别上调 15%/21%，主要由于 1）产能利用率的提升（2025 年 1 季度约为 90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI 相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车 PCB 收入增长。同时，我们将公司 2025/26 财年的净利润预测上调 12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价：115 元人民币），对应 2024-26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1倍 PEG。  PCB 业务收入同比增长 30%至 105 亿元人民币，得益于数据中心（占 PCB 收入的 20%）和汽车业务（占约 14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在 2024 年承压。2024 年 PCB 业务毛利率提升至 31.6%（2023 年为 26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI 相关产品的占比增加）。PCBA 业务同比增长 33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在 14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内 AI 领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司 2025年 PCB 业务收入将同比增长 25%，毛利率维持在当前的 31%水平。  基板业务收入同比增长 37.5%至 32 亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板 业 务 的 增 长 主 要 集 中 在 上 半 年 。 该 业 务 毛 利 率 承 压 （ 2023/24 年 为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长 20%+）、下半年 BT 基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT 基板在下半年的毛利率较上半年下降约 2 个百分点（vs.整体部门毛利率下降 10 多个百分点）。我们预计公司 2025 年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至 19.5%。  上调至“买入”评级，目标价上修至 146.81 元人民币。新目标价基于 31 倍 5 年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。展望未来，公司凭借在 PCB 市场的领先地位和 FC-BGA 基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。 目标价 146.81 人民币 (此前目标价 115.00 人民币) 潜在升幅 14.7% 当前股价 128.00 人民币 中国半导体 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852) 3916 3739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(人民币百万元） 65,651.2 3 月平均流通量(人民币百万元） 1,241.5 52 周内股价高/低(人民币) 160.55/83.01 总股本 (百万) 512.9 资料来源： FactSet 股东结构 中航国际控股有限公司 64.0% 易方达资产管理有限公司 7.1% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -6.5% -8.7% 3 -月 28.4% 28.6% 6 -月 33.9% -4.4% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售收入 (百万人民币) 13,526 17,907 21,551 24,838 28,208 同比增长 (%) (3.3) 32.4 20.3 15.3 13.6 毛利率 (%) 23.4 24.8 25.1 25.9 26.2 净利润 (百万人民币) 1,398.1 1,877.6 2,429.5 3,102.2 3,713.6 同比增长 (%) (14.8) 34.3 29.4 27.7 19.7 每股收益 (人民币) 2.72 3.66 4.74 6.05 7.24 市盈率 (倍) 47.1 35.0 27.0 21.2 17.7 股本回报率 (%) 11.0 13.5 15.6 17.4 18.0 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2025 年 3 月 14 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 深南电路一年远期市盈率区间 资料来源: 公司资料, 招银国际环球市场预测 图 2: 深南电路动态市盈率 资料来源: 公司资料, 招银国际环球市场预测 图 3: 招银国际最新预测 vs.过往预测 最新预测 过往预测 对比 (%) 人民币(百万元) FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 21,551 24,838 28,208 18,765 20,516 N/A 15% 21% N/A 毛利 5,413 6,426 7,393 4,785 5,457 N/A 13% 18% N/A 净利润 2,429 3,102 3,714 2,178 2,671 N/A 12% 16% N/A 每股收益 (人民币) 4.74 6.05 7.24 4.26 5.46 N/A 11% 11% N/A 毛利率 25.1% 25.9% 26.2% 25.4% 26.0% N/A -0.3 ppt -0.1 ppt N/A 净利率 11.3% 12.5% 13.2% 11.9% 13.4% N/A -0.7 ppt -0.9 ppt N/A 资料来源: 公司资料, 招银国际环球市场预测 图 4: 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 招银国际预测 彭博一致预期 对比 (%) 人民币