11月金融数据点评：金融数据纷扰背后的三点疑问20191211-华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】11 月金融数据点评 金融数据纷扰背后的三点疑问 事 项 2019 年 11 月新增社融 1.75 万亿，新增人民币贷款 1.39 万亿，M2 同比增长 8.2%，M1 同比增长 3.5%。 主要观点  社融量质改善靠什么？ 2019 年以来，扣除短期贷款、表内外票据等银行信贷冲量工具，剩余有效融资所占社融比重温和提升。同时企业中长期贷款同比持续多增，金融数据结构逐步改善，背后反映的是银行对于“稳增长”的回应，由前期靠票据，转向后期靠政府基建。 2018 四季度宽信用工作开展以来，“以票充贷”如火如荼，但伴随监管趋严，以及开票总规模的限制，票据支撑社融乏力。即便有少量新增，同比来看，从现在到明年一季度，票据同比在高基数上形成额外增量的可能性不大。 对比之下，基建融资需求的支撑自 2019 年 9 月起开始显现。需求端，专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升，政府类项目储备相对充裕。投放端，LPR 改革后利率边际下行，政府类贷款项目是银行“抢资产”投放的第一选择。这与我们前期跟踪到的三条线索（信贷官反馈、信贷与基建投资的领先性、基建贷款增速）基本一致。 在此基础上，展望 2020 年一季度信贷节奏，社融改善依然主要倚赖基建发力。面对“稳增长”要求和全年贷款利率下行的可能，银行依然有信贷前倾意愿，同时配合专项债前倾基建发力下政府配套融资需求，表内企业长贷与表外专项债同比仍将改善。但相较 2019 年一季度，票据融资、信用债发行与房地产融资需求同比形成支撑的可能性相当有限，也受制于此，2020“开门红”或难以再现 2019 年热度。  社融与 M2 背离为什么？ 2019 年社融增速与 M2 一度背离，究其原因，二季度或因非银存款的持续拖累，当前或受到财政存款的单月扰动以及隐性债务置换的影响。M2 与社融相比较，在口径上，额外考虑了非银金融机构资金，但缺少了政府的财政资金。因此，非银存款对 M2 形成同向拉动，而财政存款则对 M2 形成反向拖累。 由于同业收缩，银行向非银投放的资金减少，今年非银机构人民币存款余额同比增速一度滞留在负区间，二季度一度引致社融-M2 剪刀差扩大。而 11 月财政存款的多增未能纳入 M2 统计，而对应财政支出同比力度的减弱，减小了企业和居民存款的改善程度，反向拖累了 M2 增速。隐性债务置换由贷款置换非标，助力了中长期贷款改善，但两者一增一减，最后都转化为城投存款，整个过程并未能创造新增存款来形成对 M2 增速的贡献。  M1 同比再现改善为什么？ 11 月 M1 提升 0.2 个百分点 3.5%，我们认为背后原因有三。首先，商品房销售额同比持续改善导致的居民存款向企业部门（房地产企业）的转移终于有所体现。其次，暖冬之下企业生产积极性有所回升，活期资金交易活跃，反映“稳增长”力度边际上增强。最后，今年最热“双十一”增加了居民存款流向企业存款。今年双 11 呈现多平台、长时间特征，居民消费现狂欢高峰。但整体而言，自二季度以来 M1 长期波动在 3.4%附近。展望明年全年 M1，中枢有望继续小幅攀升至 4%-5%左右，但预计难见高企。  具体分析及金融数据细项情况请详见正文。  风险提示：房地产调控政策松动 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】投资级平稳，高收益地产上涨——中资美元债周报 20191201》 2019-12-01 《【华创宏观】避险情绪反弹，高收益大幅回调——中资美元债周报 20191208》 2019-12-08 《【华创宏观】尚难证真的内外需回暖——11 月进出口数据点评&每周经济观察》 2019-12-08 《【华创宏观】”三阶段“把握通胀定价节奏——11 月通胀数据点评》 2019-12-10 《【华创宏观】日本财政刺激会有效吗？兼论其货币财政空间探讨》 2019-12-10 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2019 年 12 月 11 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、金融数据纷扰背后的三点疑问 ......................................................................................................................................... 4 （一）社融量质改善靠什么？ ..................................................................................................................................... 4 （二）社融与 M2 背离为什么？ ................................................................................................................................. 5 （三）M1 同比再现改善为什么？ .............................................................................................................................. 6 二、11 月数据：社融再现改善，M1 再现回升 ..................................................................................................................... 6 （一）社融：表内靠长贷，表外靠票据 ..................................................................................................................... 6 （二）信贷：企业长贷持续改善，票据发力但能量有限 ......................................................................................... 7 （三）存款：M1M2 一上一下，居民存款显著拖累 .................................................................................