4.5%之后，明年通胀怎么看？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 sts[Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 宏观分析师： 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 农业分析师： 陈娇 S0190513070011 相关报告 20191109 CPI 超预期，关注猪价扩散性——10 月通胀数据点评 20191015 通胀破 3，财政优先序上升——9 月通胀数据点评 20191004 当逆周期调节遇上结构性通胀——兴业证券宏观大类资产配置手册·第十二期 20190910 猪价抬升 CPI 中枢，后续压力或将持续——8 月通胀数据点评 宏观团队成员： 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓、王笑笑 [Table_Title] 4.5%之后，明年通胀怎么看？ 2019 年 12 月 10 日 [Table_Summary] 要点 • 猪价回落符合基本面，但权重大幅上升仍给明年通胀带来扰动。我们估测了猪肉消费的价格弹性，从基本面来看，10 月末猪价大幅上涨的确对猪肉基本面有所透支，11 月初猪价回归更均衡价格符合供需关系。近期猪价回落后，市场对通胀担忧有所减弱，但CPI 猪价的权重上升和供需变化仍然可能给明年通胀带来扰动。 • 产能 VS 博弈：明年猪价的两大核心矛盾。 o 中期产能恢复，明年中秋前或是供需拐点（假设没有二次疫情）。 o 短期看博弈，虽然春节是猪肉需求旺季，猪价仍存在反复可能。 o 如果二次疫情出现反复，按今年节奏，猪价或将先跌后涨。 • 近期 CPI 猪肉权重大幅变化，是统计局故意调权重吗？从历史数据来看，猪肉 CPI 权重通常与猪价呈反比，即往年猪价上涨较快的时候通常猪肉权重较低，猪价变化对 CPI 的拉动效应减弱。但今年伴随猪价上涨猪肉权重反而快速上升，猪肉环比权重甚至超过 4%，拉动 CPI 超市场预期上升。但这并非统计局主动调整，而是由我国 CPI 的编制采用链式拉氏指数所致。以链式拉氏指数编制 CPI 是国际惯例，但在商品价格大幅变化时容易高估通胀。 • 猪肉权重大幅上升，或致明年 CPI“快涨快跌”。今年以来，伴随着猪价的大幅上涨，猪肉消费量出现明显下降，但 CPI 链式拉式公式仍固定基期的猪肉消费量不变，其实高估了通胀水平，这一问题在宏观教科书里也常受到质疑。链式拉式公式法则下，猪肉权重的大幅抬升或致明年 CPI“快涨快跌”，即在上升时拉动较大，而在明年下半年价格回落时也会有更明显的拖累。 • 近期 PPI 也将回升，或放大通胀感受。随着油价基数的消退，未来几个月 PPI 价格大概率将明显回升，叠加近期逆周期调节的加力，可能放大通胀感受。这样的结构性通胀虽不会影响货币政策的方向，但大幅偏离仍可能影响市场预期。待结构性通胀压力缓解后，可能是债市或股市更具确定的配置时机。 风险提示：统计方法可能调整、宏观经济、贸易摩擦趋势超预期变化 宏观专栏 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 宏观经济 猪价回落，明年通胀还是一个扰动因素吗？ • 10 月底猪价的快速上涨的确有些脱离基本面。10 月中下旬，猪肉价格快速上涨，至 10 月底，生猪价格同比一度上涨至 197%，农业部猪肉平均批发价同比上涨 170%，涨幅过快可能对基本面存在透支。从历史规律来看，如果我们利用生猪屠宰量（与真实需求存在误差，但可能是最适合的代理变量）和猪肉价格的变化来拟合猪肉的消费弹性，中国猪肉的消费弹性指向生猪屠宰量同比下降 50%对应猪肉价格同比约上升 100%。这意味着 10 月末高频价格同比上涨幅度接近 200%似乎超过均衡供需的价格涨幅，对基本面或有一定透支。因此猪价在 11 月初的连续回降，似乎逐渐回归更均衡的价格涨幅。 图表 1：从猪肉消费弹性来看，猪肉供给减少 50%约对应猪价上涨约 100%，10月末猪价涨幅接近 200%对基本面形成透支 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：11 月猪肉价格出现明显回落 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 11 月以来猪价下跌带动肉品价格回落，但近期有所企稳。从近期高频数据来看，截至 11 月 29 日，农业部猪肉平均批发价已降至 42.06 元/公斤，统计局生猪价格降至 34.6 元/千克。猪价的下跌，带动其他肉品价格上涨10月-40-20020406080100120-50-40-30-20-100102030猪肉价格同比，%生猪屠宰量同比，%猪肉价格消费弹性 (除春节)-5005010015020025014/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/11生猪价格，同比，%平均猪肉批发价，同比，% 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 宏观经济 也有所放缓，牛羊价格周环比增速皆出现明显下滑，市场对前期由于猪价上涨而拉高的 CPI 担忧有所减弱。从供给端而言，政府出台一系列举措稳定猪肉供给。9 月中央开展了 1 万吨冻猪肉的投放工作，各地方储备猪肉也进行了投放，并且部分地区对种猪场给予了生产救助和补贴。同时，猪肉价格高企终端消费下降明显，屠宰企业谨慎，屠宰量明显降低。而猪肉价格的下跌近期有所企稳，猪价出现小幅回升，截至 12 月 6日，22 个省市猪肉平均价格为 47.43 元/千克，农业部猪肉批发价为 44.08元/公斤。 图表 3：猪肉价格 11 月初出现明显下滑趋势 图表 4：猪肉价格下调带动牛羊价格下跌 数据来源：芝华数据，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：屠宰量下降，猪肉供给减少 图表 6：10 月底屠宰数据大幅下降 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：涌益数据，兴业证券经济与金融研究院整理 010203040506018/0518/0818/1119/0219/0519/0819/11农业部猪肉批发价，元/公斤统计局猪肉市场价，元/千克22个省市猪肉平均价，元/千克-12-7-2381318-2-101234牛肉价格周环比，%羊肉价格周环比，%猪肉价格周环比，右轴，%-150-100-5005010015018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10全国生猪定点屠宰量，同比，%淘汰母猪屠宰量，同比，%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0005/296/297/298/2