可转债研究：偏债转债定价差异浅究

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 偏债转债定价的几个因素 归因来看，偏债转债的定价可以分为信用定价、债底定价、价格区间定价、条款预期定价等。 ⚫ 债底定价：围绕着纯债溢价率的波动，波动的规律更多跟随转债自身增量资金的流动，表现的形式是跟随股市表现、相对纯债是否有超额收益。债底定价的转债，有两个比较容易出现的风险：1）评级下调；2）信用扰动与流动性扰动。 ⚫ 信用定价：对于信用定价的品种，由于债底失效，多数依然是价格区间定价。信用问题暴露过的，且存续压力不大的品种，有一些反向赚取收益的机会。需要注意的是，对于快要到期的，偿债能力不能完全确认的，需要提前注意一些信用风险 ⚫ 价格区间定价与下修预期定价：在定价中的价格波动，有规模因素、流动性因素、条款预期等。另外，转债“牛市”的特征下，会有一部分债底定价的品种，开始切换成这类价格定价的品种。 偏债转债各类定价间的相互纠缠 ⚫ 价格区间定价-债底定价-价格区间定价。 ⚫ 债底定价-信用定价-债底定价。 ⚫ 从信用/债底定价-偏股定价。 市场策略：转债相对收益阶段 ⚫ 市场轮动加快，多数方向情绪退坡。同时，市场短期向下空间也有限，上行压力增加，这也导致波动率并不高。 ⚫ 转债向下风险不大，向上需要催化。转债短期受到权益市场情绪退坡影响，但资金底伴随着抗跌性。充分出清后，转债在中期空间较大，但需要权益强势催化。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 偏债转债定价差异浅究 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2024 年 6 月 2 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 近期权益市场有一些调整压力，转债也在期间有一些情绪的退坡，但由于股票与转债资金回补节奏的不同，转债呈现出不错的抗跌性。 整体低价转债在修复，但部分低价转债再次出现明显的调整，这种偏债/低价转债定价的差别，在过往的研究中归咎于信用问题，但从今年以来低价转债的调整规律来看，显然有更多的分类与影响因素。 偏债转债定价的几个因素 ⚫ 今年以来偏债转债调整的脉络： 1）1 月，偏债转债整体调整，但多数转债围绕着债底交易； 2）2 月初，股票风格影响了部分偏债转债表现，一些信用问题不大的偏债转债，也出现了明显跌破债底的现象； 3）3 月-4 月，业绩期，百元附近的低价转债出现明显跌破债底的现象，部分品种甚至跌到 90 元以下。 4）5 月，在偏债转债普遍出现修复之际，业绩期后的问询、下调信用评级等因素，导致部分品种甚至跌破前低，并且有一些扩散。 ⚫ 归因来看，偏债转债的定价可以分为信用定价、债底定价、价格区间定价、条款预期定价等。 图表 1：近两年低价品种调整的节奏 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 债底定价 对于多数偏债转债来说，在转股溢价率超过大几十的情况下，通过强赎转股的难度变得很大，如果并非对于股市预期很强的条件下，且下修预期一般，偏债转债0.90.9511.051.123/123/323/523/723/923/1124/124/324/5常规策略净值变化（%）低价高YTM中证转债 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 定价通常围绕着债底，反映出围绕着纯债溢价率的波动。 而围绕着纯债溢价率的波动，波动的规律更多跟随转债自身增量资金的流动，表现的形式是跟随股市表现、相对纯债是否有超额收益：1）当股市表现偏弱，且固收+出现负反馈的情况下，这部分转债的纯债溢价率快速压缩，但不容易低于0；例如 2021 年年初、2022 年 2-4 月、2024 年年初；2）当股市表现偏强，且固收+出现正反馈的期间，偏债转债表现出很强的相对收益，资金推动偏债转债价格抬升，就是传统表述的“消灭低价券”，例如 2021 年下半年、2022 年 7-8 月；3）当股市表现偏强，但转债并未有增量资金，则偏债转债表现相对疲弱，例如 2024 年2-4 月。 债底定价的转债，有两个比较容易出现的风险：1）评级下调；2）信用扰动与流动性扰动。 图表 2：隆 22 转债更多呈现债底定价 图表 3：鸿路转债定价也同样围绕着债底交易 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：转债资金退坡，带来天 23 转债表现弱于信用债 图表 5：转债正反馈期间，偏债转债纯债溢价率可以达到很高水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 信用定价 考虑到转债目前债底抬升，价格低于百元的转债，多数都包含了信用方面的一些担忧，一部分是行业竞争压力偏强，企业出现了经营亏损，或者财务压力相对较-10123495979910110310523/1224/0124/0224/0324/0424/05隆22转债价格（元）债底（元）纯债溢价率（%，右轴）-2024689510010511011512023/1224/0124/0224/0324/0424/05鸿路转债价格（元）债底（元）纯债溢价率（%，右轴）-8-6-4-202495979910110310510710923/1224/0124/0224/0324/0424/05天23转债价格（元）债底（元）纯债溢价率（%，右轴）15202530359010011012013021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12立讯转债价格（元）债底（元）纯债溢价率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 大，另一部分是对于行业中期预期偏弱，即使财务尚可，但担心远期的还款压力。 对于信用定价的品种，由于债底失效，多数依然是价格区间定价：1）对于近期并未有影响转债还款压力、存续压力的品种，价格多数处于 90-100 元区间，即市场很难给予过大的套利机会，跌破 85 元的难度较大，毕竟回售、下修等条款都能够兜底中期的转债价格；2）存续担忧、还款担忧的品种，则容易跌破价格区间，这类因素可能由于正股退市可能、造假担忧等因素，或者是到期违约的担忧，同时也有稀释率过高的压力（导致偿债压力变大）。 对于一些信用的博弈，可以关注两点： 1. 信用问题暴露过的，且存续压力不大的品种，有一些反向赚取收益的机会。 2. 需要注意的是，对于快要到期的，偿债能力不能完全确认的，需要提前注意一些信用风险。 图表 6：宏图转债在价格回落的情况下，依然在债底上方 图表 7：精工转债近期的波动，取决于资金的波动 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8：对于到期偿债的博弈，可能提前 图表 9：到期的博弈，可能需要考量交易能力 数据来源：Wind，兴业证券经济与金