可转债研究：低价券潜在的修复节奏

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 低价转债的修复节奏具备规律性 ⚫ 从本轮低价券调整的脉络来看，主要是有两轮冲击 ⚫ 低价转债在 5-6 月容易受到一些信用端冲击，具备季节性规律。 ⚫ 年报之后的一些后续问询/监管函，以及下调评级的数量明显增加，但 7月后则有所减少。 ⚫ 7 月-8 月，当业绩/问询函/评级扰动阶段性出清后，低价转债在此期间有不错的修复动能。 哪些低价品种偏向于错杀 ⚫ 首要的是，需要规避退市风险。 ⚫ 对于债底安全性的判断，需要考虑流动性风险、信用评级下调风险。 ⚫ 不同定位的品种，参与的逻辑有所差别。 ⚫ 参与的节奏也需要把握。 ⚫ 回购注销，带来的提前回售，可以参与博弈。 市场策略：高性价比阶段，关注结构 ⚫ 小盘品种承压，但压力将逐渐释放。相较于 1-2 月的小微盘回撤、4 月中旬的小微盘回撤，这轮调整更偏向于阶段性冲击。 ⚫ 转债处于高性价比区间，潜在收益大，但要注重结构。转债几乎回吐了4 月下旬以来的收益。充分出清后，转债在中期空间较大，但需要权益强势催化。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 低价券潜在的修复节奏 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2024 年 6 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 近期转债出现了调整，既有小微盘调整的催化，又有信用担忧抬升的扰动，但转债整体估值韧性依然相对较强，本轮并未观察到明显的赎回压力。今年以来，在小微盘+信用扰动出现的状况下，低价券表现的都相对疲弱，低价/高 YTM 策略也都面临着较大的亏损压力。 2023 年同样出现了业绩期后的调整，对于本轮低价风险的预判，提供了一些“可预测性”。站在当下，低价品种后续修复的节奏如何，是更有意义的话题。 低价转债的修复节奏具备规律性 ⚫ 从本轮低价券调整的脉络来看，主要是有两轮冲击 1） 三房巷在 5 月 29 日被下调评级，且在 5 月 31 日收到交易所的监管函。三房转债的调整，带动前期已经有一定修复的一些低价转债，再次出现调整。 2） 5 月底，交易所问询函、监管函等开始集中发布，并且部分转债被下调信用评级，这一方面蔓延至小微盘品种（高 YTM 转债中占比较高），另一方面造成债底的支撑失效，低价品种出现普遍的调整。 ⚫ 低价转债在 5-6 月容易受到一些信用端冲击，已经具备一定的季节性特征 1) 2023 年 5 月中旬，蓝盾转债、搜特转债超预期正股低于面值退市，市场对于低资质券的担忧有所酝酿。蔓延到的品种包括了地产相关的帝欧转债、中装转 2 等；以及出具保留意见的红相转债、有清算风险的正邦转债、大股东质押高的美锦转债；历轮低价波动均受影响的广汇转债、鸿达转债；下调评级的塞力转债、城地转债、天创转债等。 2) 从调整节奏来看，5 月中上旬（搜特转债暴跌）、5 月末（不少低价品种下调评级）、6 月底。即首次出现转债因正股退市而退市，且期间年报问询、资质下调增多，导致 5-6 月低价转债的调整。 相较来看，本轮低价转债调整，因为“新国九条”而提前反映，其中对于退市标准的趋严，以及小微盘正股的调整，导致 4 月低价转债提前调整。而由于今年 5 月尚未有退市转债，这也导致 5 月上旬，低价转债跟随转债市场增量资金而快速修复；而 5 月下旬则出现于上年类似的调整。 ⚫ 年报之后的一些后续问询/监管函，以及下调评级的数量明显增加，但 7 月后则有所减少 1） 评级下调明显增多。2021-2023 年的 6 月期间，转债被下调评级数量分别是 15次、22 次、23 次，均明显强于其余月份。信用评级的下调影响债底的安全性，进而导致出库的行为，甚至会有扩散问题。 2） 交易所问询增多。年报后，通常会根据年报的情况，交易所、证监会有大量的问询函，甚至会出一些更严重的警示函、监管函、立案等。普通的问询对转债影响有限，但涉及到监管函、立案等因素，可能会涉及到财务造假问题，对于转债的信用影响尤甚。新国九条后，退市标准相对严格，造成市场 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 对于此类因素影响较大。 3） 陆续的低价券正股偏负面的扰动，会导致此期间低价转债呈现调整规律、以及波动规律。虽然节奏上不能完全类比以往的情况，很多投资者的心态也发生了变化，但从历史规律出发，仍能找到一些局部的机会。 ⚫ 7 月-8 月，当业绩/问询函/评级扰动阶段性出清后，低价转债在此期间有不错的修复动能： 1） 历史上，转债正股在 6-7 月表现的相对优异，与低价转债相关性较高的小微盘指数表现也可圈可点； 2） 低价策略、高 YTM 策略在 7 月表现相对突出。 图表 1：近两年低价品种调整具有相似的节奏 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 下调评级集中在 6 月 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2月初的雪球产品敲入新国九条三房巷监管函&密集出问询函0.90.9511.051.11.1523/123/323/523/723/923/1124/124/324/5常规策略净值变化（%）低价高YTM中证转债051015202518/0618/0819/0620/0120/0420/0620/0720/1221/0121/0221/0321/0521/0621/0821/1021/1122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0823/0923/1124/0224/0324/0424/05评级下调的个数（只） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 3：转债问询函数量（封）在 4 月、6 月相对较多 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据截至 2024 年 5 月 哪些低价品种偏向于错杀 ⚫ 首要的是，需要规避退市风险 新国九条，对于财务造假零容忍。其中区分一年、连续两年、连续三年及以上三个层次: 一年为虚假记载金额“2 亿元且占比 30%”；两年为“合计 3 亿元且占比20%”；三年及以上被认定虚假记载即退市。对于一些会计师出保留意见、无法在法定期限内披露年报的企业，需要甄别往期财务数据的真实性。 另外，由于破面可能导致退市的要求，对于一些正股价格较低的转债，可能具备虹吸效应，尤其在一些外部冲击出现阶段。对于一些正股，转债回售/到期偿还压力、经营情况恶化、下修努力失效、稀释率过高等问题，会互为影响，造成正股、转债的螺旋下跌。 而一些正股价格相对偏高、同时财务数据可靠、稀释率可控，仅仅是近期出