国债期货策略：T和TL的波动可能放大，关注TF和TS的价值

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240521 期债性价比优于现券——国债期货双周策略 20240506 国债期货期现策略收益详解 20240421 TL 优于现券，远月优于近月——国债期货双周策略 20240325 如何理解跨期价差偏低的现状？——国债期货双周策略 20240313 债市波动可能放大，期债性价比有所修复——国债期货双周策略 20240228 做多行情或仍延续，关注正套策略的机会——国债期货双周策略 20230814 国债期货入门分析框架 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 5 月 20 日-5 月 31 日，债市面临多空交织的环境，资金面平稳，但央行继续提示利率风险，债市整体维持箱体震荡，期限利差收窄。国债期货 2409合约方面，这一时期各品种合约均录得上涨。但相较于现券，期债的价格存在不同程度的贴水，这也是近期债市受多重因素扰动后，投资者对债市谨慎情绪的体现。 ⚫ 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： ✓ 1）债市仍面临利多的环境，但央行再次提示利率风险后，10Y 和 30Y 这两个期限收益率向下的空间可能变窄，且博弈性增强，中短久期的国债（7Y 及以下期限）的持有体验可能相对好些。期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T 和 TL 品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力，关注 TF和 TS 的投资价值。 ✓ 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的 carry，实际收益可能也不高。 ✓ 3）曲线策略可能主要面临择时的问题。3 月以来，利率债 10Y-2Y，30Y-10Y 利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 ＃title＃ T 和 TL 的波动可能放大，关注 TF 和 TS 的价值 ——国债期货双周策略 ＃createTime1＃ 2024 年 6 月 2 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 央行提示利率风险，债市整体维持箱体震荡 ⚫ 5 月 20 日-5 月 31 日，债市面临多空交织的环境，资金面平稳，但央行继续提示利率风险，债市整体维持箱体震荡，期限利差收窄。10Y 国债收益率在2.28%-2.31%区间波动，30Y 国债收益率从 2.59%下行至 2.52%附近后转为上行。短端收益率受投资者对跨月资金面的担忧有所扰动，期限利差趋于收窄。国债期货 2409 合约方面，这一时期各品种合约均录得上涨，TL2409 上涨 1元，T、TF、TS2409 合约则分别上涨 0.26 元，0.16 元，0.03 元。 ⚫ 这一时期影响债市表现的主要因素包括： ✓ 1）资金面整体维持平稳，流动性分层现象并不明显。虽然这一时期央行大部分时间维持每日 20 亿元的逆回购操作，但税期资金面平稳，临近跨月资金利率小幅上行，但资金面整体不紧。手工补息取消后，部分存款可能流向理财等资管产品，使得银行和非银的流动性分层现象并不明显。 ✓ 2）5 月 27 日-28 日，上海、广州、深圳这三大一线城市出台放松购房政策，但债市对此已有预期，政策出台后长债和超长债收益率反而有所下行。 ✓ 3）5 月 30 日，央行再次提示长端利率债风险。央行旗下《金融时报》刊文提示“2.5%-3%是 10 年期国债收益率的合理区间……收益率跌到 2.5%以下已经说明长债资产并不是‘完全安全’的”，4 月以来，央行已经连续 5 次提示长端利率风险，这对债市交易情绪形成扰动。 ⚫ 成交和持仓而言，5 月 20 日-5 月 31 日，国债期货各品种成交量和持仓量季节性下行，大概率与合约切换有关。 图表 1：国债期货 2409 合约走势 图表 2：国债期货持仓量变化 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 99.00101.00103.00105.00107.00109.0023/12/1124/02/1124/04/112409合约收盘价，元TS2409TF2409T2409TL2409030000600009000012000015000018000021000024000027000022/07/0122/12/0123/05/0123/10/0124/03/01国债期货持仓量，手TLTTFTS 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 3：国债期货成交量变化 图表 4：国债期货成交持仓比 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：4 月以来央行多次提示长端利率风险 日期 政策/事件 主要内容 2024 年 4 月 3 日 央行货币政策委员会召开 2024 年第一季度例会 会议指出，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。 2024 年 4 月 23 日 中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访 文章指出，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。……今年以来政府债券供给明显减少，这或是导致两者短期背离的一个因素。……当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。……固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。 2024 年 5 月 10 日 央行发布 2024Q1《货币政策执行报告》 专栏 4《如何看待当前长期国债收益率》表示"我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的"，并且“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。 2024 年 5 月 17 日 《金融时报》刊文《长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡》 报道提及，有市场人士分析表示，从近年市场正常运行情况看，2.5%至 3%可能是长期国债收益率的合理区间。 2024 年 5 月 30 日 《金融时报》刊文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》 文章指出，结合中国当前经济潜在增长率来看——例如，据国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多数学者测算，中国经济潜在增速仍在 5%左右；而目前 10 年期国债利率只有 2.3%左右，若未来通胀按近十年平均约2%左右的水平测算，实际利率与潜在增速相比也明