坚守主赛道，不忘出奇兵

China Galaxy Securities CO.,LTD.中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.坚守主赛道，不忘出奇兵中国银河证券研究院 （曾万平、蔡芳媛、付延平、李卓睿） 主要观点完善退制度创业板注册制 投资者被“短期噪音”包围了；过去五年或十年，茅台、恒瑞医药、立讯精密等不少5-20倍知名公司为什么被很多人忽视？频繁的最新的各种信息和报告提高了几个点的回报率？真的需要这么频繁变化的信息吗？ 市场会大跌吗？在买入或持有之前，我们需要问的第一个问题不是它会涨多少，而应该是市场有系统性熊市风险吗？如果有，我们需要回避，比如2008年、2011年、2015年夏天股灾和2018年。我们在分析2020年盈利展望、市场估值、政策监管、资金流入和流出等主要因素后，结论是：2020年的指数系统性机会可能弱于2019年，但是目前看不到系统性熊市风险。因此，把握2020年的结构性机会是重点，相对来说，指数可能是次要的。事实上，从2019年下半年开始，我们就建议多关心不严重高估的优质公司、少关心指数。 坚守主赛道行业：业绩好的投资经理重仓主赛道行业。2010年之前，主赛道是以“五朵金花”和“煤（炭）飞（有）色舞”为代表的深度受益于中国重工业化和城市化的成长行业，包括有色金属、钢铁、石化、电力、汽车、银行、地产、工程机械等。2010年后，中国经济持续转型，主赛道是消费、医药、科技和服务业，目前没有改变赛道的迹象。长牛二十年的是消费（尤其是白酒和家电）、医药，这两个大赛道一直长牛； 不忘出奇兵。主赛道行业不会总是一枝独秀，在其业绩被严重高估时，被错杀的成长性不错的所谓周期股往往有超额收益，比如2014-2017年的万科地产是高成长的10倍股，2016-2017年显著受益于供给侧改革的钢铁、煤炭、水泥、化工等周期板块的优质公司实现了2-5倍的上涨，2019年三一重工、万华化学、潍柴动力、海螺水泥、中海油服等所谓的周期龙头实现了100%的巨大上涨。2020年，具有一定成长性的偏周期优质龙头有配置价值。当成长和周期龙头都不便宜时，题材股、现金或高股息率的现金牛公司可能会成为阶段性的“奇兵”。 风险提示：中美谈判波折、意外因素引发陆股通外资的阶段性卖出、地产韧性不及预期、债务风险。2 CONTENTS01|经济：有望阶段性企稳，不确定性较强02|政策：财政货币预期充分，股权政策空间大03|市场：结构性机会延续，警惕不及预期风险04|投资策略：坚守主赛道，不忘出奇兵 China galaxy securities01| 经济基本面: 经济有望阶段性企稳，不确定性较强 China galaxy securities1.1| 全球经济基本面: 有望短暂回暖，中美关系是核心  目前，全球经济趋缓的特征各更加明显，预计2019全球经济增长为3%，是全球金融危机以来的最低增速。贸易壁垒增加，地缘政治紧张局势加剧，进一步削弱了经济增长。中美阶段性达成一致利好可缓解部分经济下行压力，但长期仍具不确定性。一些新兴市场经济体的本国特有因素以及发达经济体的结构性因素（如生产率增长缓慢和人口老龄化）都对经济增长造成拖累。全球经济同步放缓，低增长低通胀的“新常态”，不确定性对于预期扰动剧烈全球经济需求弱化，各主要经济体经济增速放缓趋势更加同步，贸易条件紧缩，主要经济体政策的不确定性对经济活动预期造成了剧烈扰动且尚未终结。数据来源：Wind，中国银河证券研究院6 制造业活动和全球贸易快速恶化是造成全球经济增长疲软的重要原因，关税的提高和持续的贸易政策不确定性损害了投资和对资本品的需求。2019年上半年的贸易量增长速度下降到1%，是2012年以来的最低水平。与制造业活动形成差异的是服务业几乎在全球范围内都维持了良好的表现。因此，发达经济体的劳动力市场依然活跃，工资增长和消费支出依然保持健康态势。然而美国和欧元区的服务业初步出现了一些趋弱迹象。货币政策宽松仍对支撑经济增长起到重要作用，但发达经济体央行的政策空间正在日益收缩由于当前全球经济体所面临的经济增长放缓伴随着通胀低迷，需求总体弱势，经济动能趋缓，以美联储和欧央行为代表的主要中央银行均适当幅度放松了货币政策，以缓解经济增长面临的下行风险，并防止通胀预期“脱锚”。根据IMF评估，如果不采取这种货币刺激，2019年和2020年的全球增长率都将进一步下降0.5%。但各发达经济体央行的政策空间正在日益收缩，财政刺激将是未来各发达经济体宏观调节的重点。制造业疲软与贸易条件恶化是增长低迷的重要原因全球经济同步放缓，低增长低通胀的“新常态”，不确定性对于预期扰动剧烈数据来源：Wind，中国银河证券研究院7 美国经济历经二战后最长时间持续复苏之后，目前已临近周期尾声，但总体来看，美国经济状况依然良好。目前的经济扩张已经持续连续11年，成为有史以来最长的扩张周期，经济继续以温和的步伐向前发展。过往一年的实际国内生产总值(GDP)增长率为2%，最近一个季度的增长率也仍然维持2.1%，仍高于潜在增速水平运行，维持正产出缺口。在目前时间点前瞻来看，美联储预计后续将按兵不动，转入政策观望期，以观察宽松政策对于经济的影响，同时积极运用资产负债表工具，调节合意准备金水平，保证金融体系流动性供给。美国：经济总体仍然相对稳健，联储政策态度将更加凸显观望特征通胀温和截至11月的过去一年中，核心个人消费支出(PCE)通胀率为1.8%，仍然持续温和，整体通胀率目前为2.1%，全年通胀水平预计略低于 2%的目标。理论上讲，物价稳定要求通胀预期和实际通胀保持稳定，并与2%的通胀目标保持一致。事实上，当前通胀预期大致处于与价格稳定相一致的区间内较低水平。 经济增长：美国经济仍然稳健扩张，增速放缓是向长期潜在增长水平收敛。资料：美国达拉斯联储，美国国会预算办公室，中国银河证券研究院经济总体仍然稳健8 居民部门（家庭）消费的持续强劲支撑了就业市场的繁荣，而繁荣的劳动力市场又反过来支撑了经济增长。失业率接近五十年来的最低水平，实际工资正在上涨，此前离开劳动大军的职工正在重返工作岗位。没有确切证据显示成本推动的压力正在对物价通胀施加过度的上行压力，失业率总体仍低于自然失业率水平。充分就业贸易形势恶化及非居民部门投资收缩对经济带来一定压力全球形势和贸易条件的紧张对美国经济前景构成了不利因素，这些不利因素是美联储在决策最近的货币政策宽松行动相关评估中一个重要的考虑因素。美国与主要贸易伙伴的经济增长速度不仅直接影响对美国出口的需求，而且通过影响美元价值间接地影响美国的出口需求。中美就第一阶段协议达成一致或将改善美国出口的部分压力，有利于两国经济增长的稳定。资料：美国达拉斯联储，美国国会预算办公室，中国银河证券研究院 充分就业：就业市场依旧趋紧，失业率预计长期维持低位。美国：经济总体仍然相对稳健，联储政策态度将更加凸显观望特征9 从目前欧洲的经济形势来看，未来增长前景仍倾向于下行，未来几个季度的指标显示经济依然疲软。过去一年一直突出的风险，特别是地缘政治因素、保护主义的威胁日益加剧以及新兴市场的脆弱性尚未消散，风险的延长对出口造成了压力。在全球不确定性持续存在的环境下