证券行业深度报告：百舸争流，证券行业并购重组浪潮再起-东吴证券

证券研究报告·行业研究·证券 证券行业深度报告 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 百舸争流，证券行业并购重组浪潮再起 增持（维持） 投资要点 ◼ 结合我国券业发展历史及海外经验，并购重组是成就龙头的重要方式：1）自我国第一家证券公司成立以来 35 年，政策导向（如“分业经营”、“综合治理”、“一参一控”、“扶优限劣”）和市场环境的变化掀起四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。2）许多券商抓住机遇壮大起来，境内通过并购整合以拓展区位以及业务资源；跨境整合布局海外；跨界收购探索互联网券商模式。另外合并容易整合难，在整合过程中券商还会面临人员流失、文化融合等诸多挑战。3）典型代表中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场，飞速提升盈利能力，从中型券商发展至行业绝对龙头。4）对标海外，龙头同样通过并购重组壮大，例如嘉信理财通过并购重组转型综合财富管理平台后，再吞并亚美利证券以扩大市场规模，成为当前全球市场的巨头经纪券商。 ◼ 政策利好强者恒强，行业新一波并购重组机遇已然来临：1）证券行业营收/净利润集中度逐渐提升，头部化趋势明显。行业竞争格局加剧，“强者恒强”特征逐渐突出，在相对成熟的海外证券市场，集中度保持高位，我国券商集中度将进一步提升。2）政策频出利好强者恒强，资本市场迎科创板大机遇；股权管理办法出台提高券商准入门槛；监管推动打造航母级证券公司，龙头券商将直接受益。综合现有行业竞争格局以及政策导向来看，行业整合机遇已然来临。3）对外开放进程明显加速，短期不论从牌照齐全程度还是经验现状来看，外资券商都尚未形成竞争优势。长期来看，海外顶级投行在全球资产配置、跨境投融资、衍生品等工具运用等方面优势突出，将对国内券商的资管、投行等业务形成一定冲击，加剧市场竞争，境内券商可通过并购重组扩大规模加以应对。 ◼ 龙头券商优势突出，尾部券商因股东流动性恶化+自身经营不善面临生存困境：1）政策推动打造航母级券商，提高券商股东门槛，行业发展未来将更倚重资本中介业务（两融、衍生品、FICC），头部券商的业务综合实力、资产负债管理能力和风险控制能力更突出。2019 年以来上市券商争相再融资，加码资本中介业务及科技金融，马太效应明显。2）近年来债券违约事件频发，部分券商股东出现现金流短缺的困难或将面临资产出让。3）尾部券商自身经营不善或违规交易难以继续经营。2018 年行业内有 34 家券商净资产收益率不到 1%，19 家为负；华信证券 2018年巨额亏损且违法开展业务，被证监会撤销全部业务许可，由国泰君安托管等。由此，头部券商或迎来并购整合良机。 ◼ 投资建议：国内券业已达新一波并购整合时点，已有竞争格局下，头部优势在逐步扩大，集中度不断上行，且仍有提升空间。政策面上监管助力龙头做大，中部券商或通过并购重组突围；对外开放竞争加剧，头部券商要直面海外券商挑战，对标海外，并购整合是最佳路径。建议关注龙头券商中信证券、华泰证券、中金公司、东方财富。 ◼ 风险提示：1）政策推进不及预期；2）市场活跃度下滑。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《证券行业：证券法大修落定，重塑资本市场监管体系》2019-12-28 2、《证券行业：资本市场改革深化，积极看好券商》2019-09-11 3、《证券行业 2019 年中报综述：投资驱动业绩增长，龙头保持稳健》2019-09-06 [Table_Author] 2019 年 12 月 31 日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 研究助理 朱洁羽 zhujieyu@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2019-012019-052019-09证券沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 证券行业历经四次整合，并购重组造就龙头 .............................................................................. 4 1.1. 政策导向及环境变化带动行业整合，并购重组成券商快速扩张方式............................. 4 1.2. 龙头的诞生：中信证券并购扩张史..................................................................................... 9 2. 参考海外经验，并购为券商提升实力的重要手段 .................................................................... 12 2.1. 海外券业集中度显著高于我国，龙头通过并购重组壮大............................................... 12 2.2. 对外开放加速，国内券业将直面海外挑战....................................................................... 15 3. 新一波并购整合机遇已然来临，龙头恒强 ................................................................................ 17 3.1. 集中度提升，龙头优势明显，尾部面临经营困境........................................................... 17 3.2. 政策利好密集出台，助推龙头做大做强........................................................................... 21 4. 投资建议 ........................................................................................................................................ 25 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图 1：证券行业历经 4 波并购重组浪潮................