证券行业中国证券经纪及资产管理：未来十年再展望，到2026年的行业演进路线越发清晰-高华证券

北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。证券研究报告 | 2019年12月2日 | 4:36AM HKT中国 证券经纪及资产管理未来十年再展望：到2026年的行业演进路线越发清晰 继我们两年前发表券商行业展望十年深度研究报告后，我们更新了2026年全行业收入预测，主要基于市场结构和竞争格局的变化将推动新型券商业务（如衍生品做市、主经纪商业务、主动资管/财富管理业务）与传统券商业务（如个人经纪业务、自营交易和股票质押贷款）收入增长进一步分化的预期。我们认为中国券商行业所面临的机遇依然可观：预计2026年收入为1,160亿美元、税后净利润470亿美元，净资产回报率9.4%。 基于中国雄心勃勃的改革计划，旨在开放中国资本市场的举措（向海外投资者开放股票/债券/衍生品市场；取消资管机构所售产品的隐性担保、放松基金投顾业务监管、推进采取市场化IPO定价/挂牌机制等）将稳步扩宽和深化中国资本市场结构，进一步推动机构化和国际化两大趋势。尽管如此，多数改革措施仍处在早期实施阶段，尚未推动券商新型业务收入明显增长，而与此同时传统经纪和自营交易业务则受到更大的定价压力和市场波动影响。一线券商中金公司、中信证券和华泰证券较同业的竞争优势持续扩大，而且在当前依然高度分散的市场中势必进一步提高市场份额和盈利能力。受到中国监管框架放松的吸引，全球银行业也扩大了在华业务布局，不过目前我们预计国内券商受到的竞争冲击有限。最后，我们的SUSTAIN研究团队为我们的分析提供了新的研究视角，他们指出中国券商行业越发重视环境、社会责任和公司治理(ESG)的整合/报告/投入，这也符合中国资本市场改革的初衷。王逸, CFA(分析师) 执业证书编号:S1420510120004 +86(21)2401-8930yi.wang@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司夏毅超, CFA(研究助理) +86(21)2401-8692yichao.xia@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司本报告仅供 kol.yu@ghsl.cn 使用本报告仅供 kol_yu_ghsl_cn 使用 投资概览：结构性挑战犹存，但长期潜力未改 3 向2026年演进之路：预计届时券商行业收入可达1,160亿美元、税后净利润470亿美元、净资产回报率9.4% 5 雄心勃勃的改革计划意在改善资本市场结构，只是变化刚刚开始 8 经纪服务：结构性潜力尚未充分实现 15 资产管理/财富管理业务：银行仍主导资管市场，但券商财富管理业务也将逐步增长 22 投行业务：改革推动股权资本市场可持续增长 27 竞争压力和强监管推动市场集中度上升 30 我们越发看好中金公司、中信证券和华泰证券 33 全球银行加速在华布局，但对国内券商的冲击有限 39 上市公司的ESG披露是遵守全球规范的一项长期目标 46 附录：资本市场政策措施 47 信息披露附录 51 2019年12月2日 2全球投资研究中国 证券经纪及资产管理目录 本报告仅供 kol.yu@ghsl.cn 使用本报告仅供 kol_yu_ghsl_cn 使用 投资概览：结构性挑战犹存，但长期潜力未改 向2026年演进之路：预计届时券商行业收入可达1,160亿美元、税后净利润470亿美元、净资产回报率9.4% 继我们两年前发表券商行业展望十年深度研究报告后，我们更新了2026年全行业收入预测。目前传统业务的竞争压力加大，而更为复杂的资本市场活动所带来的新型业务收入增长仍不显著。但是中国券商行业的长期增长潜力未变，因为旨在改善市场结构的改革措施将在未来为衍生品做市、主经纪商业务、主动资管/财富管理等高附加值业务创造可观收入。 雄心勃勃的改革计划意在改善资本市场结构，只是变化刚刚开始 中国资本市场改革正在提速，在我们2017年提出的支撑中国资本市场增长和券商收入的10大推动因素中，监管当局已围绕其中6项出台了具体措施。所带来的成效包括境外投资者参与度提高、本土机构投资者增多、衍生品市场和股权融资市场活动强劲增长等。展望未来，我们预计将有新政策进一步推动投资者的机构化和国际化、完善交易环境、加大股权/债权融资市场融资、为拓宽/深化市场结构提供更清晰的路线展望。 经纪服务：结构性潜力尚未充分实现 中国券商的主要收入仍来自受制于巨大价格压力的高波动性业务。同时，虽然过去两年来股票、固定收益和衍生品市场的机构化程度有所上升，但仍相对低于其他成熟市场，在当前阶段限制了做市和两融业务的收入机会。展望未来，我们预计券商基于自身资产负债表为客户提供的资本中介型服务的收入贡献将大幅提升，推动2026年收入达到680亿美元，相当于2018年时240亿美元收入水平的将近三倍。 资产管理/财富管理：银行仍主导资管业务，但券商财富管理业务增长加速 商业银行在中国资产管理业务中的占比仍可能继续遥遥领先，因为市场普遍预期的取消收益率隐性担保进展迟缓，而且方兴未艾的银行理财子公司在扩大市场份额方面独具优势。但另一方面，中国券商业所处地位非常有利于捕捉快速增长的财富管理业务机会，我们首次将此项业务纳入收入池预测。我们预计到2026年资产管理/财富管理业务收入将增至180亿美元，几乎是2018年时50亿美元收入规模的四倍。 投行业务：改革推动股权资本市场可持续增长 虽然在过去两年半时间里投行业务收入走低，但我们预计监管框架将更趋宽松，有望显著改善股市长期构架、支撑2020年之后股权资本市场回暖。我们预计2026年投行业务收入将增至180亿美元，达到2018年时60亿美元收入规模的三倍。 竞争压力和强监管推动市场集中度上升 尽管大势疲弱已促使收入向大型券商归集，但国内券商行业的分散程度仍大大超出其他市场。随着竞争加剧、监管层更注重规模和质量，我们预计业务模式更加复杂成熟的一线券商将进一步扩大市场份额；但由于牌照控制严格而且很多省级/地方券商的政府持股比例较高，市场不大可能出现大规模整合。 我们越发看好中金公司、中信证券和华泰证券 我们在2017年报告中表示，我们认为业务规模/财务实力更强、业务布局有所侧重的知名2019年12月2日 3全球投资研究中国 证券经纪及资产管理本报告仅供 kol.yu@ghsl.cn 使用本报告仅供 kol_yu_ghsl_cn 使用 一线券商拥有更理想的定位，有望从市场整合以及资本市场益发成熟中受益。在市场下行的阵痛期，中金公司、中信证券和华泰证券等一线券商已通过提高机构经纪/财富管理/投行业务的增值服务能力，相对同业扩大了竞争优势。 全球银行业扩大了在华业务布局，不过目前我们预计国内券商受到的竞争冲击有限 在过去五年里，外资券商在中国国内的业务收入增幅落后于整体行业，较之国内一线券商差距尤其明显。但是，随着牌照限制取消，特别是考虑到2020年之后外资持股比例可达100%，全球银行业已经显著加快了中国业务布局。不过目前来看，由于资本流动限制以及经营约束依然存在，我们认为外资券商参与度加大对于国内券商