百宸PE、VC条款趋势调研

引言百宸律师事务所是一家专注于为各类投资机构和企业提供全方位优质法律服务的精品律师事务所，总部位于北京。百宸提供的法律服务涵盖多个领域，包括私募股权与风险投资、基金设立、收购兼并、外商直接投资、境外投资、争议解决、公司事务等。服务领域涉及TMT与互联网、教育、医疗健康与医药，生物技术、电信、传媒、娱乐、高科技、能源与资源、科技金融、旅游、通讯、物流与物产等多种行业。百宸陪伴了中国风险投资和私募股权基金以及基金管理机构的发展壮大，百宸的客户还包括众多的创业创新企业，协助他们进行从天使轮开始的多轮融资工作，陪伴其从初创企业发展壮大直至上市。截至2019年底，百宸代表客户完成的境外投融资项目涉及的金额约为38亿美元，境内投融资项目涉及的金额约为232亿人民币，在此基础上，以陈亦工、何欣、李甘三位律师为主的研究团队从2015年至2019年的投融资全部项目中就每个条款随机抽选100个项目作为数据库进行了统计并分析，希望能对投融资行业的人士有所裨益。目录01回购权02优先分红权03反稀释04领售权05优先清算权06创始人股权限制07保护性条款08信息权与检查权09投资人转股限制10最惠国待遇11优先购买权与共同出售权违约和赔偿责任12总体来说，从2015年至今，无论是境内交易还是境外交易，绝大多数的交易文件都包括了优先清算权条款，平均占比达到了70%左右，可以说投资人的优先清算权已经成为了交易市场的惯例安排。非常值得注意的是，2016年前约有30%左右的项目把“VIE协议的终止”也加入到了“视同清算事件”的定义中，2016年这个比例降至了10%。随着近年来VIE架构的普及，自2017年来的项目中已基本不再包括此事项。说明PE/VC市场已逐渐接受VIE架构的系统性风险并趋于一致。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20152016201720182019有无优先清算条款境内境外30.0%10.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20152016201720182019VIE协议的终止作为“视同清算事件”优先清算权投资人顺位：2016年前约有40%-60%的项目把不同轮次投资人放在同一顺位进行优先清算分配；而近3年来后轮次投资人优先分配的比例提高，可以说后进先退已成为市场普遍认可的做法。2018年来也出现了一些特别的约定，例如仅某些特定轮次的投资人享有优先清算权，且该比例呈上升趋势，从2018年的7.69%上升到了2019年的14.29%，说明市场越来越多元化。38.46%62.50%92.31%61.54%64.29%61.54%37.50%7.69%30.77%21.43%0.00%7.69%14.29%20152016201720182019投资人顺位后进先退投资人统一顺位其他（如只有某轮投资人有优先清算权）优先清算权——对投资人的分配继续参与剩余分配：投资人的优先分配完成后，投资人是否有权继续参与公司剩余财产的分配影响着投资人最终的回报率。早年间约有10%的项目还没有注意到这个问题，但2018年之后全部的项目均会对此事项进行明确约定。总体而言，越来越多的投资人要求继续参与公司剩余财产的分配，获得投资的额外回报。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019投资人能否继续参与剩余财产的分配能不能未明确优先清算权——对投资人的分配优先清算金额优先清算的金额一般为：（1）投资款的原值；或（2）投资款的倍数（以百分比计算或以单/复利计算）；或（3）两个金额的孰高值（如按投资款倍数及剩余资产分配和按持股比例分配的孰高）。一般而言，会有80%-90%的项目约定以投资款的某个倍数为优先清算金额，但2017-2018年间，仅约定投资款原值的项目比例增加至40%-50%左右，侧面反映了这两年间投资市场的热度。2019年以来，越来越多的项目开始以孰高值为准计算。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019优先清算金额投资款原值*注：包括进行中的项目，由于尚未交割故未计入本统计。 回购权条款作为投资人重要的退出机制之一，从2015年有70%的PE/VC交易文件设置了回购权条款，随后比例逐年提高，到2019年达到85%；相应不设置回购权条款的交易项目逐年减少。 总体而言，回购权条款的设置比例从未低于70%，且随着时间推移其设置比例也越来越高，成为PE/VC合同中常见的优先权条款之一，体现了投资人对于资本金风险回避的强势要求。70%75%75%80%85%30%25%25%20%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019回购权条款设置有回购权条款无回购权条款回购权29%33%53%63%59%71%67%47%38%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019回购权优先劣后安排回购权优先劣后安排 有优先劣后安排回购权优先劣后安排 无优先劣后安排 总体而言，自2015年至2019年，在回购权条款中设置优先劣后安排的项目正在逐渐增多，并于2017年后逐渐稳定在40%左右。整体来看，后轮优先于前轮的情况较多，仅少数项目中存在前轮优于后轮或所有轮次属于同一顺位的情况。 另需要明确的是，在全部53%无优先/劣后安排的项目中，除各轮次处于同一顺位之外，还包括无比较对象的情形：（1）非多轮融资（首次融资）；（2）多轮融资中，仅一轮约定有优先回购权，其他轮次未约定该等权利；（3）协议未明确融资轮次。回购权——优先劣后安排 总体来说，多数项目选择将回购主体设置为公司回购或者公司与创始人承担连带回购责任，仅约定创始人负责回购的项目数量较少。 自2017年开始，约定仅公司回购的项目数量开始逐年减少，由最高峰时期的67%回落至47%，相反，约定公司和创始人连带回购的项目比例由最低时的33%回升至47%。这一趋势可能是受到了我国2017年左右的“与目标公司回购无效”这一主流司法判例趋势影响。 上述影响在境内项目中体现得更为明显：投资方更倾向于通过“创始人回购”或“公司与创始人连带回购”等条款的设置使自己的权利得到更为全面的保护；而在境外项目中，公司始终是承担回购义务主体的主要选项。0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019承担回购义务主体仅公司回购仅创始人回购公司和创始人连带回购29%71%仅由公司承担回购义务的境内外项目数量比较境内境外回购主体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019创始人参与回购是否以股权价值为限以股权价值为限不以股权价值为限 在所有创始人承担回购责任的项目中（无论是仅由创始人回购还是与公司连带），除2015年的数据可能因样本抽取问题出现一定的随机性，总体而言，自2015年至2019年，约定“创始人承担回购责任以其持有的公司股权价值为限”的项目正在逐