房地产价格与居民消费 ：基于蚂蚁金服抽样用户的实证分析

北京大学数字金融研究中心工作论文系列 IDF Working Paper Series NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 房地产价格与居民消费 ——基于蚂蚁金服抽样用户的实证分析 邱晗 纪洋 黄益平 朱光耀 王芳1 摘要：近年来，一方面，我国消费不足的问题长期存在，另一方面，房地产价格整体上升。那么，房价将如何影响了居民消费？利用蚂蚁金服2017年1月到2019年4月100万抽样用户的淘宝消费与“中国百城房价”数据，本文考察了房价对居民消费的作用。研究发现，第一，房价的上升对消费有抑制作用，且导致了消费降级；第二，流动性约束较高的用户，房价对消费的负向影响更高；第三，上述效应具有异质性，房价对消费的抑制作用主要作用于享受型消费、对收入较低的群体更加显著、且主要体现在三线及以下城市。以上结论在多种检验下保持稳健。本文提示了房地产价格过快上涨的风险，以及缓解居民流动性约束的重要意义。 关键词：房价 居民消费 流动性约束 大数据 1 邱晗，北京大学国家发展研究院，北大数字金融研究中心; 纪洋（通讯作者），厦门大学经济学院金融系，邹志庄经济研究中心，电子信箱：jiyang@xmu.edu.cn; 黄益平，北京大学国家发展研究院，北京大学数字金融研究中心; 朱光耀、王芳，蚂蚁金融服务集团研究院。本文受到国家社会科学基金重大项目“数字普惠金融的创新、风险与监管研究”（18ZDA091）、国家自然科学基金项目“利率市场化背景下的存款保险制度与金融风险研究: 跨国实证分析与中国实践”（编号：71803163）、厦门大学“南强青年拔尖人才支持计划”、中央高校基本科研业务费专项资金“中国金融改革研究”（编号：20720181039）的资助与支持。作者感谢蚂蚁金服集团李振华、林晨、程志云、赵尊奎、黄金艳、周卫林、李勇国等的帮助与建议，感谢李祥、董天旻的研究支持。文责自负。 NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 2 一、引言 随着中国经济步入新常态，消费的重要性日益增加。习近平总书记指出：“中国经济发展正在从以往过于依赖投资和出口拉动向更多依靠国内需求特别是消费需求拉动转变。”2在当前外部经济环境高度不确定的背景下，消费对经济运行的“压舱石”的作用越发明显。但是，与其他国家相比，中国的消费率仍处于低位，我国居民消费占 GDP 比重仅为 39%，美国为 68%，日本为 55%，印度为 59%3。目前，消费不足导致的需求结构失衡已成为制约我国经济高质量发展的重要因素之一（陈斌开等，2014），研究消费需求及其影响因素具有必要性和紧迫性。 关于为何中国消费率偏低，尚未达成共识。房价是颇受争议的一个因素，有些学者认为迅速攀升的房价挤出了消费（陈彦斌等，2011；谢洁玉等，2012；臧旭恒等，2018；Waxman等，2019），另一些学者则强调房地产是中国城市家庭最重要的资产4，房价上涨增加了居民财富，进而促进消费（张大永等，2012；杜莉等，2012；张浩等，2017；Campbell 等，2007； Mian 等，2013；Aladangady, 2017）。此外，上述文献的结论主要是基于调查数据。调查数据提供了为居民研究提供了翔实的数据，但不可避免地存在一些问题。第一是调查数据中覆盖的人群可能有偏，可能会集中于固定住所长期不变的家户，对于流动人口尤其是经常更换居所的年轻人可能覆盖不全。但这部分人是中国消费中非常重要的一部分。根据《中国城市流动人口社会融合评估报告》显示，2018 年我国的流动人口就达到 2.41 亿。同时，流动人口中大部分为中青年人（1980 后出生占比为 65.1%），这些人处于买房成家的时期，其行为更容易受到房地产价格的影响。第二、统计调查中，消费可能难以完全真实记录，这可能会使得结果产生偏差。同时，调查往往的时间频率往往是年度，可能无法捕捉一年之内消费的变动。而电子化的网络消费数据则相对高频真实的。第三、由于不同区域的房价压力差异，对上述问题的分析应充分考虑人群的异质性，不能简单地将小样本调查的结果进行推广。因此，基于大样本数据在统一框架下考察房价贷与居民消费，是一项基础而重要的工作，不仅有助于理解消费不足的原因，也能为我国房地产调控政策提供参考。 在此背景下，本文将研究房价对消费的影响。其中房，价数据来自于中国指数研究院定期公布的“中国百城房价”，消费数据来自于蚂蚁金融用户的淘宝消费数据，样本期间为 2017年 1 月-2019 年 4 月。为增强淘宝消费对样本用户整体消费的代表性，我们选取每个月都有消费记录的用户作为总体并从中随机抽取 100 万用户作为研究样本。本文的结论主要有以下三点：第一、房价上涨会抑制消费。平均而言，房价上涨 10%会导致消费下降 1.6%；第二、流动性约束将加剧房价对消费的抑制作用。第三、上述效应具有异质性，对收入较低的群体更加显著、且主要体现在三线及以下城市。此外，房价的负面影响主要作用于“享受型消费”而非“生存型消费”上，这说明高房价在造成“消费不足”的同时还会导致“消费降级”。以上结论在多种检验下保持稳健。 本文对现有文献的贡献主要体现在三个方面： 2 习近平在印尼巴厘岛出席亚太经济合作组织第二十一次领导人非正式会议和工商领导人峰会的重要演讲 http://jingji.cntv.cn/2013/10/08/ARTI1381217443923166.shtml 3 世界银行公开数据：https://data.worldbank.org.cn/ 4 中国家庭金融调查与研究中心的《2018 年中国城市家庭财富健康报告》显示，目前中国城市家庭总资产为 428.5 万亿人民币，其中住房资产占比高达 77.7%。 NO.IDFWP2020003（总第 22 期） 3 首先，本文采用了当前消费研究中数据量最大、抽样覆盖最为全面、时间最新的样本。现有研究多采用调查数据，例如张浩等（2017）与臧旭恒等（2018）均采用了中国家庭追踪调查（CFPS）数据，样本量在 1 万以下，这两份研究强调了房价对消费影响的异质性，也同时指出对更大更新样本的需求；本文的样本量为 100 万，覆盖所有能够匹配房价指数的100 个地级市，且样本更新到 2019 年，能够利用最新的大数据揭示房价与消费的联系。同时，本文所使用的数据来自于真实的交易记录，比问卷调研更为详细客观。 其次，本文尝试从供给与需求两方面刻画流动性约束，验证了流动性约束如何增强房价对消费的抑制（Waxman，2019）。相关文献尝试用持有现金金额、信用卡、资产流动性程度、金融市场发展情况等衡量流动性约束（Lucas 等，1987；Gross 等, 2002； Ponce 等，2017；臧旭恒等，2018），但无法对流动性的供给与需求因素进行区分。然而，当现金持有量更高的时候，一方面意味着流动性供给更加充足，流动性约束越弱，另一方面也可能是该居民的流动性约束较为紧张，因此选择持有更多的现金。在供给与需求因素无