宏观策略深度报告：警惕全球加息预期不够充分，四季度获利空间有限

宏观策略深度报告2021年10月26日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分警惕全球加息预期不够充分，四季度获利空间有限公司首席经济学家 董忠云证券执业证书号：S0640515120001证券分析师 符旸证券执业证书号：S0640514070001研究助理 王茹丹证券执业证书号：S0640120090031电话：010-59562469邮箱：fuyyjs@avicsec.com0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-05期货收盘价(连续):IPE英国天然气（便士/色姆）40.0050.0060.0070.0080.0090.00期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶)期货结算价(活跃合约):NYMEX轻质原油(美元/桶)能源价格上行推高全球通胀风险煤炭天然气原油-401060110160210260Rotterdam Coal Futures 煤炭➢ 中长期内的碳中和要求叠加疫情的持续性等因素共同拖累能源品供给 + 刺激政策推动需求快速复苏 = 能源供需缺口急速走阔：数据来源：Wind，中航证券研究所数据来源：Wind，中航证券研究所图表 1：英国天然气期货价格在今年已上涨超310%图表 3：鹿特丹煤炭期货价格从年初的不到70美元/吨升至240美元/吨附近图表 2： 原油价格已突破80美元/桶，升至7年高点rQzRoQxPqPxPwOsRqOwOpO8ObPbRpNpPnPnMfQqRrRlOnPxPbRpOpRwMoMpMuOqQqR能源供需矛盾难以迅速缓解，抬高通胀预期和市场波动率➢ 提高市场波动性：能源及大宗商品通胀导致资本市场波动率明显提升10121416182022246/1/217/1/218/1/219/1/21标准普尔500波动率指数(VIX)历史上的能源危机： 1973.10 – 1974事件： 第四次中东战争爆发，OPEC为制裁西方联手削减石油出口量。结果：➢ 石油价格：从2.7美元/桶涨至13美元每桶，涨幅近4倍➢ 物价上涨: 1973年美国CPI 同比上涨6.2% ；1974年美国CPI同比上涨11% ➢ 企业生产成本增加导致工业生产和投资遭受重创➢ 资本市场大幅下跌：道琼斯指数在1974年下跌28% ➢ 抬高通胀预期：美国5年期盈亏平衡通胀率逼近3%，远超美联储2%的长期通胀目标。✓ 能源以及多种大宗品价格的上涨推高了市场通胀预期 ，为全球经济复苏和政策调控增添了新的不确定性，带动资本市场波动率提升。0.00.51.01.52.02.53.03.5通胀预期：美国5年期盈亏平衡通胀率（%）数据来源：Wind，中航证券研究所数据来源：Wind，中航证券研究所图表 4：美股波动率自8月以来大幅提升图表 5：美国通胀预期升至4年以来高点财政刺激打通了货币从金融市场到实体经济的传导路径✓ 08现金融危机后，美联储通过三次量化宽松，将美国资产负债表扩大到危机前的5倍左右，但通货膨胀水平持续低于美联储目标值。✓ 对比本次疫情后的宽松，美联储资产负债表总规模的增速低于金融危机后，但M2增速远高于上次，通胀水平也迅速抬升至3%以上。✓ 一个重要区别在于，本次疫情危机后，美国财政政策非常积极，财政赤字大幅扩张，对比之下，金融危机后财政政策并无明显发力。财政刺激通过直接向居民发钱等形式，疏通了增发的货币向实体经济流通的渠道，直接推动了需求的抬升，进而助推了通胀走高。✓ 同时，疫情对供给端的冲击也是此次通胀走高的重要原因。美国财政刺激法案通过时间规模2020年3月6日83亿美元3月18日1920亿美元3月27日2.2万亿美元4月24日4840亿美元12月27日9000亿美元2021年3月11日1.9万亿美元数据来源：中航证券研究所整理数据来源：Wind，中航证券研究所图表 7： 美国货币政策、财政政策和通胀比较图表 6：美国财政刺激规模及时间通胀或并非“暂时”，货币政策存加速收紧风险✓ 美国商务部10月1日的报告称，供应链的中断、旺盛的市场需求以及大宗商品价格的快速上涨加剧了价格压力。8月份不包括食品和能源成本的核心PCE环比上涨0.3%，同比上涨3.62%，创30年来新高。✓ 欧元区通胀指标也快速上行，9月欧元区HICP(调和CPI)同比上涨3.4%,大幅超过2%的“对称通胀目标”,核心HICP同比也上涨1.9%,均达到近13年以来新高。✓ 目前欧美央行均坚持“通胀暂时论”，但我们认为在供需矛盾无法快速修复的情况下，通胀的“快速上行”可能是“暂时”的，但高通胀状态很可能会持续较长时间。✓ 最近，根据德银对600名全球市场参与者进行的最新月度调查，自今年6月以来，市场最大的感知风险不再是新冠疫情。相反，最大的三个风险是：1)通胀和债券收益率上升，2)央行政策失误，3)强劲增长未能实现或持续时间很短（即滞胀或衰退）。新冠变异病毒风险从3个月前的第1位跌至10月的第4位。-1.000.001.002.003.004.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比(%)欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比(%)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08美国:PCE:当月同比(%)美国:核心PCE:当月同比(%)数据来源：Wind，中航证券研究所数据来源：Wind，中航证券研究所10月12日，IMF警告称全球经济正进入通胀风险阶段，各国央行必须警惕能源价格上涨带来的通胀影响，如果价格压力持续存在，应及早采取行动收紧货币政策。10月26日，格林斯潘炮轰“通胀暂时论”，认为不断上升的政府债务和其他潜在压力使通胀长期保持在高位，通胀显著上升的威胁持续存在。图表 8：美国通胀（%）图表 9：欧元区通胀（%）高通胀下，全球已步入加息周期➢ 从2008年金融危机后的情况来看，相对于美国，新兴经济体进入降息周期普遍滞后，但进入加息周期则显著领先。➢ 目前，已有越来越多的新兴市场步入紧缩周期：•10月22日，俄罗斯央行将其关键利率从6.75%上调至7.5%，以应对强于预期的通胀回升，这已是俄罗斯央行第六次加息；•9月30日，墨西哥央行加息25个基点至4.75%，哥伦比亚央行加息25个基点至2.00%；•9月22日，巴西进行了今年以来的第五次加息，上调基准贷款利率100个基点至6.25%，并认为下次会议还将按同样的幅度继续加息；•8月31日，智利央银行决定将货币政策利率从0.75%上调至1.50%，此前在7月的会议上已加息25个基点。➢ 目前已经有发达国家开始加息：8月26日，韩国将基准利率从0.5%上