国际收支分析与展望：若美加息提前，2022年会重现2016年吗？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 国际收支分析 2021 年 10 月 25 日 若美加息提前，2022 年会重现2016 年吗？ ——国际收支分析与展望（2020-2022） 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 实习生杨起帆、邵一彬对本报告亦有贡献 主要内容： ⚫ 国际收支与经济结构的三层次对应框架。国际收支是一国居民、企业和银行部门与海外主体之间进行的经常项目和资本项目资金往来，往往从资金跨境流动的侧面体现一个国家经济发展的结构性特征、以及宏观经济政策的选择。1）结构性流动：体现中国制造业全球竞争力、以及投资环境的变化。2）周期性流动：主要由国内外货币政策分化所驱动。3）投机性流动：短期可逆性高，汇率波动的“放大器”。 ⚫ 中国经济转型与国际收支变化的五大阶段。在过去二十多年间，我国国际收支总量、结构，随着经济发展模式的根本性转型、以及人民币汇率形成机制的历次改革，大体可分为五个大的发展阶段：1、外需拉动初期工业化阶段（94-08Q3）；2、基建地产投资内需拉动阶段（08Q4-14Q2）；3、人民币贬值压力的集中释放（14Q3-16Q4）；4、双循环、去杠杆与新一轮制造业高级化阶段（17Q1-19Q4）；5、疫情以来全球工业产业链重构、货币政策分化加剧的新阶段（20Q1 至今）。 ⚫ 疫后我国制造业全球率先恢复，结构性流入增加。“结构性流动”凸显本国制造业产业链在全球的相对竞争力，疫情以来中国制造业与全球率先恢复，结构性流入时隔数年再度明显增加。海外疫情的持续蔓延和复杂化，令我国出境旅游人数断崖式下滑，尽管投机性购汇有所增加，仍不改服务贸易逆差大幅收窄的趋势。随着海外商品需求的降温以及生产的恢复，我国货物贸易顺差预计有所收窄，但我国制造业高级化趋势仍有望支撑结构性流入整体稳定。 ⚫ 疫情以来的周期性流动与中外货币政策的差异化应对。1）外债类资金往往构成人民币汇率中期方向变化的主要驱动因素：其背后的逻辑就是国内外货币环境的分化。而国内货币政策相对克制，疫后持续流入。2）企业“走出去”稍有加速：对外提供贷款流出大幅扩张，一定程度上可能与我国企业在海外分支结构的生产经营活动在海外疫情的持续影响下亟需国内资金予以支持。3）藏汇于民流出增加：出口商越来越多地选择将外汇留在境外观望人民币汇率走势，从而构成了“藏汇于民”流出往往与经常账户顺差增加同步的现象。 ⚫ 投机性流动与人民币汇率的全球市场预期模式变化。1）投机性个人购汇：汇率展望稳定，流出规模较小。如果市场预期人民币汇率长期中枢稳定，则个人购汇的方向与即期汇率变化方向相反。2）借道贸易项下的热钱相关流出仍呈收窄趋势。经常项下结售汇差额与国际收支差额之间的背离一定程度上体现借道贸易渠道的热钱流动，外汇管理执行力度强化对抑制借道经常项目的热钱流动具有显著作用。3）证券投资流入：疫情以来，我国债券市场收益率维持较高水平，吸引外资大规模进入我国债券市场，证券投资流入明显增加。 ⚫ 至 2022 年我国国际收支的潜在变化与政策应对。1）三大宏观变化影响，预计 2022 年国际收支小幅恶化。外需过热拉动下我国出口的高增是不可持续的。与此同时，美国政府对华贸易政策实际上试图重建有利于美国产业链的规则，而并非简单的贸易摩擦缓和，这意味着结构性流入可能在 2022 年有所减少；海外货币政策进入正常化初始阶段，我国尽管正常化过程已经完成，但若 2022 年面临一定的经济下行压力，选择过度放松货币，可能导致周期性流出大幅增加。如何稳定趋势已经明显偏弱的国内消费需求？政策选择也将直接对国际收支和汇率产生影响。2）从国际收支结构到宏观经济稳定性：政策建议。货币政策对地产基建产业链的呵护不可超出稳定中性的程度；地产调控政策仍需同时强调稳房价和保刚需；增加国内制成品需求：主要通过财政政策，特别是税制改革的方式推进；通过财政体制改革，推动全国制造业企业要素一体化市场化改革。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 1.国际收支与经济结构的三层次对应框架 ........................... 4 1.1 结构性流动：体现中国制造业全球竞争力、以及投资环境的变化 .. 4 1.2 周期性流动：主要由国内外货币政策分化所驱动 ............................... 5 1.3 投机性流动：短期可逆性高，汇率波动的“放大器” ....................... 6 2.中国经济转型与国际收支变化的五大阶段 ........................ 6 3.疫后我国制造业全球率先恢复，结构性流入增加 ............. 9 3.1 中国制造业率先恢复，货物贸易顺差支撑资金流入 ....................... 10 3.2 中国工业链条韧性凸显，对 FDI 吸引力明显增强 ........................... 11 3.3 境外旅游大幅减少，服务贸易逆差收窄 ............................................. 12 3.4 小结：货物贸易顺差趋于收窄，结构性流入整体稳定 .................... 12 4.疫情以来的周期性流动与中外货币政策的差异化应对 .... 13 4.1 外债类流动：国内货币政策相对克制，疫后持续流入 ................... 14 4.2 企业“走出去”稍有加速，ODI 和贷款流出上升 ........................... 15 4.3 “藏汇于民”流出增加，更多出口商选择将顺差留在境外观望 ... 16 4.4 小结：货币应对克制带来流入，疫情应急类流出也趋于减少 ...... 16 5.投机性流动与人民币汇率的全球市场预期模式变化 ....... 17 5.1 投机性个人购汇：汇率展望稳定，流出规模较小 ........................... 18 5.2 借道贸易项下的热钱相关流出仍呈收窄趋势 ................................... 19 5.3 证券投资流入：债市较高的收益率吸引流入增加 ........................... 20 5.4 小结：2022 年投机性流入或再转为小额流出 ................................. 21 6. 至 2022 年我国国际收支的潜在变化与政策应对 ......... 22 6.1 三大宏观变化影响，预计 2022 年国际收支小幅恶化 ................... 22 6.2 从国际收支结构到宏观经济稳定性：政策建议 ...............