地方债，正当时

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 04 月 09 日 地方债，正当时 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com ⚫ 地方债二季度发行可能提速，但冲击或相对有限 ➢ 一季度新增债发行节奏并不快，但置换债发行进度较快。今年一季度新增债整体发行进度低于 2023 年同期但高于 2024 年同期，置换隐债专项债 2 万亿额度发行进度已超 2/3。 ➢ 二季度地方债发行或提速，10Y 及以上供给可能放量。稳增长诉求和政策引导下，二季度新增专项债发行可能明显提速，置换隐债专项债或基本发完，预计 4-6 月各月发行相对平滑。期限方面，二季度主要关注 10 年及以上偏长期限地方债供给的放量。 ➢ 地方债供给节奏是地方债-国债利差的重要影响因素之一，但央行或通过买断式逆回购等方式配合，二季度地方债供给冲击或相对可控，且可能存在阶段性交易机会。 ⚫ 银行仍为配置主力，近期广义基金配置意愿增强 ➢ 近期广义基金等交易盘对地方债的配置意愿明显增强，伴随地方债流动性的明显提升。2023 年 10 月化债政策推进以来，广义基金等交易盘对地方债的关注度和配置意愿明显提升，投资占比从 2023 年 10 月的 5.44%提升至 2025 年 2 月的 8.54%，地方债的周度换手率中枢也从 0.6%左右提升至 0.9%左右。 ➢ 各类机构偏好不同期限的地方债，且配置思路存在差异。从二级市场净买入数据来看，1）保险：整体持续净买入地方债，且更偏好 10 年以上长期限；2）农商行：2025 年以来在二级市场更多买入 7-15 年；3）基金公司：2024 年以来对地方债追涨杀跌的特征开始凸显，且开始转向 7 年及以上中长期限；4）证券公司：对各期限的参与更灵活。 ⚫ 兼具配置价值和交易价值，当前地方债投资正当时 ➢ 地方债流动性明显弱于国债等其他利率债品种，在市场行情中表现也相对滞后。由于地方债数量较多，单只债券规模较小，缺乏有效的活跃券，且参与机构以银行等配置盘为主，因此地方债的流动性明显弱于国债，行情也往往滞后于国债。 ➢ 当前地方债性价比较高，兼具配置价值和交易价值 ✓ 以 10 年期地方债为观察的锚，2018 年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮 20-25BP 左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差的顶部或在30-35BP 上下，底部或在 5-10BP 上下。 ✓ 2025 年 3 月中下旬，10 年期地方债减国债利差来到 30BP 左右的阶段性高点，性价比已明显显现。截至 2025 年 4 月 8 日，10/30 年期地方债减国债利差回落至 22/23BP 上下，分别处于 2023 年以来历史分位数的 62.0%和 92.9%，仍具备较高性价比。 ✓ 结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具不错的配置价值。建议重点关注 5 年及以上期限地方债的配置价值，尤其是 15 年期更具配置性价比。 ✓ 综合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金等机构来说，当前地方债的交易价值在提升，可以择机把握地方债的投资机会。建议可以重点关注 5 年期、7 年期、15 年期（骑乘收益较为可观，同时成交活跃度较好）以及 20-30 年期（绝对票息高、成交活跃度高）地方债的参与机会，具体择券挖掘估值性价比高且流动性较好的地区。 ⚫ 风险提示：宏观调控力度超预期，金融监管超预期，市场风险偏好超预期，海外环境变化超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 1. 地方债二季度发行可能提速，但冲击或相对有限 ........... 5 1.1 一季度新增债发行节奏并不快，但置换债发行进度较快 .............. 5 1.2 二季度地方债发行或提速，10Y 及以上供给可能放量 ................... 6 1.3 货币财政配合下，二季度地方债供给冲击或相对可控 ................ 10 2. 银行仍为配置主力，近期广义基金配置意愿增强 ......... 11 3. 兼具配置价值和交易价值，当前地方债投资正当时 ...... 13 3.1 地方债流动性弱于国债，行情表现也相对滞后 ............................. 13 3.2 当前地方债性价比较高，兼具配置价值和交易价值 .................... 14 4. 风险提示 ..................................................................... 18 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新增一般债发行进度（累计发行/全年限额，日度） .................................... 5 图 2：新增专项债发行进度（累计发行/全年限额，日度） .................................... 5 图 3：关注 10 年及以上偏长期限地方债供给放量的可能（亿元） ........................ 9 图 4：2024 年各期限地方债发行规模分布 ........................................................... 9 图 5：2024 年和 2025 年置换隐债地方债发行期限分布 ...................................... 9 图 6：地方债净融资和减国债利差呈现一定正相关关系 ....................................... 10 图 7：2024 年 Q4 央行或主要以买断式逆回购配合 2 万亿置换债发行（亿元） . 10 图 8：地方债投资者结构变化（中债月度托管数据） .......................................... 11 图 9：商业银行是地方债最主要的配置力量 ........................................................ 11 图 10：地方债成交量走势（周度，亿元） .......................................................... 11 图 11：地方债换手率走势（周度） ............................................