宏观-地产联合专题研究：地产纾困的四类模式及现实进展-民生证券

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观&地产联合专题研究： 地产纾困的四类模式及现实进展 2022 年 09 月 15 日 7 月至今已有两月，地产纾困具体模式有哪些，当前进展如何，本文对此做出系统梳理，为理解当前地产纾困模式的内核、症结及未来走向，提供一些启发。 ➢ 目前地产纾困主要有四类模式 模式之一，债权纾困。由商业机构或者政府牵头出资，资金以债权形式注入到涉险房企。现金流盘活以后受困项目重新步入常规运转，最终债权得到偿付，纾困资金退出。目前仅有少量债权纾困项目落地，且落地项目主要由政府牵引。 模式之二，收并购与破产重组。国有房企、地方国企、地方 AMC 以及纾困基金等机构或其子公司出资购买涉险房企的项目资产。受困房企资产盘活，流动性好转，受困项目也由出资方或其安排新的主体接手复工。项目完成并盈利后，出资方取得项目收益。当前市场化收并购的热度不高，推进的进度较为缓慢。 模式之三，保障性租赁住房。地方城投向国开行申请保障性租赁式住房专项贷款，收购房企的受困项目（库存楼盘），将其改造成租赁住房或人才公寓出租。受困房企资产盘活，流动性好转。房企主导开发的商业地产转变为政府平台运营的租赁式住房，最终由租赁式住房长期出租获得的租金收入作为还款来源。这种纾困模式适用于销售不畅的整套住宅项目，目前落地效率比较有限。 模式之四，棚改统贷统还。河南省人民政府网、《郑州日报》、人民网提及郑州棚改统贷统还模式。被困项目由安置房项目转化为棚改项目，由地级市级融资平台向国开行申请棚改专项贷款，再转贷给各区县的项目公司。受困项目现金流盘活继续运转，最终项目完工取得收入后，项目公司和融资平台逐级偿还债务。 ➢ 四类地产纾困解决问题的底层思路 纾困操作的本质是注入一笔流动性，盘活停工项目。地产纾困需要关注两块内容：资金从何而来，停工项目如何盘活运转？ 中国目前既有的地产纾困资金主要来自国资或政府。 参照海外停工房企项目处置经验，纾困资金可以来自于市场化机构，也可以来自政府部门。目前中国地产纾困的资金主要来自政策性银行、地方国企、地方 AMC等，最终的资金来源可追溯于中央和地方政府。 中国目前既有的四类地产纾困模式，蕴含两大停工项目转换逻辑。 一种是通过市场化方式激活停工项目。保持停工项目的商品化属性不变，通过注入流动性（或股权方式注入，或债权方式注入），缓和停工项目现金流，推动停工项目再启动。我们理解债权资金、收并购破产重组模式当属此类操作。 另一种则是改变停工项目商品属性。主流操作是将商业化住宅和安置房转化为保障性租赁式住房或棚改房。保障性租赁住房与棚改统贷统还，对应这一操作思路。 ➢ 未来地产纾困或可需要解决两个问题 现有四类纾困模式一定程度上缓解当前地产困境，但目前落地效率均较慢。我们认为后续纾困政策可以在以下两点做出改善。 第一，或需要扩大纾困资金规模。纾困少数项目，恢复市场信心，示范带动市场销售好转。同时吸纳更多社会资本进入房地产市场，帮助纾困。 第二，目前纾困政策带有市场化运行底色，只能解决部分涉险房企压力。目前资不抵债、债务关系复杂项目难以得到有效纾困，需为此类项目寻求新方法。 风险提示：疫情发展超预期风险；房地产政策超预期；对纾困模式理解偏差。 7 月地产风波后，从政策到市场，关注重点已经民生。7 月中央政治局会议提出“压实地方政府责困政策有哪些选择？已出台的纾困政策提供了启➢ 目前各地提出的地产纾困政策有四类模式 债权纾困。这类模式下，资金直接向企业或项目难关。当前各地也将债权纾困作为纾困政策重点项目主要由政府牵引。 收并购与破产重组。被困项目资产重组，由新的主可选择“收并购”模式。资不抵债的项目，或无重组”模式。当前，房企和投资公司市场化收并保障性租赁住房。地方城投收购房企的库存楼盘这种纾困模式适用于销售不畅的整套住宅项目，棚改统贷统还。这类模式下，将安置房包装为棚改地方城投）作为统贷统还主体，向国开行申请棚改这种模式解决了资金来源的难题，但由于需要将纯商业项目占比较高的区域，此方法适用性有限尚未落地。 ➢ 四类纾困模式关键在于解决资金来源与纾困纾困资金主要来自国资。除了债权纾困模式中，其他纾困资金的来源均来自政策性银行、地方国显国资背景。 四类纾困模式体现了两种完全不同的纾困思路。一种是通过市场化的方式激活出险项目，要么引性缺口，要么通过收并购进行资产重组引入新主并购模式就是这种思路。 另一种则是转变被困项目的性质，将企业主导建导建设的保障性租赁式住房与安置房。保障性租了这一思路。 ➢ 未来纾困政策的两个方向 现有四类纾困模式将在一定程度上缓解当前的地慢。我们认为后续纾困政策可以在以下两点做出首先，扩大纾困资金规模。各地的纾困资金归根国有企业与地方 AMC，它们均有国资背景。纾模有限。只能通过有限纾困少数项目，恢复市场同时，吸纳更多社会资本进入房地产市场，帮助其次，目前纾困政策带有市场化运行的底色，只项目资产具备价值是四种纾困模式运行的前提。以找到接手方的项目，还需要寻找更为有效的纾风险提示：疫情发展超预期风险；房地产政策超 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 游勇 执业证书： S0100122070037 电话： 17342022779 邮箱： youyong@mszq.com 相关研究 1.超预期通胀后会是超预期加息吗？——美国 8 月 CPI 数据点评-2022/09/14 2.宏观事件点评：当下哪些宏观数据最重要？-2022/09/12 3.全球大类资产跟踪周报：国内定价地产复苏，海外紧缩交易缓解-2022/09/12 4.政策双周报：稳经济政策加速落地，市场预期好转-2022/09/11 5.宏观专题研究：出口是正常下台阶，还是“崩溃式”下行？-2022/09/08 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 模式一，债权资金介入纾困 ...................................................................................................................................... 3 1.1 债权纾困流程解析 ...........................................................................................................................